本刊記者 萬曉

近期，“中國酒王”五糧液被證監(jiān)會立案調(diào)查。時隔一周，公司董事長唐橋首開金口，逐一澄清外界質(zhì)疑。那么，五糧液“違規(guī)門”究竟因何而起？在此風(fēng)口浪尖，董事長自掏腰包購入2萬股五糧液，又能否完成“自我救贖”？

逃稅之說不靠譜

自五糧液9月9日發(fā)布被立案調(diào)查公告以來，各種猜想甚囂塵上。其中，江湖傳聞最多的就是“涉嫌偷稅漏稅”。

按照五糧液董事長唐橋的說法，今年4月，封某、周某等4人曾經(jīng)就五糧液涉嫌少繳消費稅的事情提請訴訟，訴訟理由是通過對五糧液從2006年至2008年年報的分析，五糧液三年存在少交消費稅約19.51億元嫌疑。因此，有人猜測，五糧液此次出事，或與此事有關(guān)。不過，筆者認(rèn)為，這種猜測并不靠譜。首先，白酒企業(yè)進行消費稅避稅行為早已是這個行業(yè)公開的秘密。此前，稅務(wù)總局剛剛發(fā)文規(guī)范此類避稅，如果證監(jiān)會想查上市公司的避稅行為，只要是酒類上市公司，除山西汾酒外，都逃不了干系，只拿五糧液開刀，似乎有點“厚此薄彼”。況且，即使真要查五糧液的消費稅問題，主體也不該是證監(jiān)會，而應(yīng)該是國稅局。因此，逃稅之說明顯是站不住腳的。

關(guān)聯(lián)交易有問題

同樣，受外界質(zhì)疑的還有五糧液的“關(guān)聯(lián)交易”。從一系列的“去關(guān)聯(lián)化”的運作來看，五糧液關(guān)聯(lián)交易的十年之寒，有融冰跡象。2008年2月，公司董事會正式公告將整合五糧液集團所屬的部分酒類相關(guān)資產(chǎn)，在三年內(nèi)逐步將集團公司中與上市公司酒類生產(chǎn)相關(guān)度較高的資產(chǎn)收購到上市公司中來。2009年2月24日，五糧液公告稱，將以38億元現(xiàn)金溢價購買集團所屬5家公司的全部股權(quán)。今年7月9日，五糧液停牌，公布合資設(shè)立酒類銷售公司，并約束公司與集團的持股比例為8：2。至此，五糧液在解決有形資產(chǎn)方面的關(guān)聯(lián)交易基本成型。

　雖然關(guān)聯(lián)交易減少了，但筆者認(rèn)為，五糧液用“關(guān)聯(lián)收購”解決“關(guān)聯(lián)交易”的做法，如何定價，就是一個不小的問題。為了收購集團旗下的幾家關(guān)聯(lián)公司，五糧液掏出了38億元的真金白銀，如此高的資產(chǎn)溢價，相當(dāng)于一次性的利益輸送。因此，五糧液的“關(guān)聯(lián)收購”，初衷是好的，但定價是否公允，就需要等待監(jiān)管部門的核實。

“酒后炒股”最可惡

筆者認(rèn)為，除關(guān)聯(lián)交易外，“酒后炒股”應(yīng)該是五糧液惹上麻煩最主要的原因。我們收集了各方資料，大致還原了整個事件的原貌：2001年4月，五糧液旗下的經(jīng)銷商五糧春銷售公司以“拓展新產(chǎn)品市場，補充流動貨幣資金”為由，向五糧液集團的子公司——五糧液進出口公司貸到8000萬元。在這筆資金劃撥的過程中，先后涉及了五糧液集團、五糧液集團進出口公司(五糧液集團子公司，全權(quán)負(fù)責(zé)五糧液產(chǎn)品的銷售)、五糧液股份公司、五糧液投資公司(五糧液控股95%)、五糧春銷售公司。

公開資料顯示：五糧春銷售公司，作為專門負(fù)責(zé)銷售五糧春酒的全國總經(jīng)銷，是由謝軍、王國學(xué)實際控制的成都智溢負(fù)責(zé)。成都智溢成立于1999年6月，注冊資本僅200萬元。而據(jù)媒體報料，王國學(xué)是五糧液前董事長王國春胞弟，而謝軍是四川省委原書記謝世杰之子。

幾經(jīng)轉(zhuǎn)手，籌到這8000萬元后，成都智溢正式殺入資本市場。為了向巴菲特“學(xué)習(xí)”，成都智溢選擇“不熟不做”，“專買”五糧液。數(shù)據(jù)顯示：成都智溢數(shù)次大筆買入的時機均與五糧液的利潤分配方案相吻合：2001年6月29日收盤前，成都智溢一共買入231萬股五糧液股票，這一天正好是2001年半年報截止的最后一個交易日。2001年7月18日，五糧液發(fā)布2001年中期業(yè)績報告，上市以來一直不分紅、不送股的五糧液改變了利潤分配方式，推出了每10股送4股轉(zhuǎn)增3股派1元(含稅)的分配方案。2004年2月24日，當(dāng)年春節(jié)之后的第一個交易日，成都智溢賬戶再次開始大量買入五糧液股票，而五糧液董事會在這一天開會商議分紅送股的事項。

雖然對公司“了如指掌”，但成都智溢的炒股水平，實在讓人不敢恭維。到2004年4月15日，成都智溢賬戶股票全部拋售，虧損了約1500萬元。隨后，余款轉(zhuǎn)入亞洲證券。2005年，亞洲證券破產(chǎn)清算，清算組認(rèn)定該筆保證金中的5500萬元為委托理財款不予賠付。最后，成都智溢用于炒股的9000萬元資金(包括自有資金1000萬元)只收回了2000萬元。

今年2月，當(dāng)亞洲證券成都南一環(huán)路營業(yè)部業(yè)務(wù)經(jīng)理向曉衛(wèi)在法庭上舉報五糧液投資公司高管拿巨額好處費的時候，關(guān)于五糧液巨額資金失陷亞洲證券的說法，便流傳開來。

翻遍五糧液的財務(wù)報告，其中并未有任何文字或數(shù)據(jù)顯示其曾經(jīng)借款8000萬元給智溢。五糧液財務(wù)部長羅軍對此解釋為該筆款項是集團公司的，非股份公司所有，因此在年報中未予披露。但五糧液投資95%的股權(quán)由上市公司五糧液持有，這樣一筆巨額資金的借款，公眾找不到證據(jù)證明是否經(jīng)過了上市公司董事會或股東大會審批，可見公司的的治理結(jié)構(gòu)之混亂。無論是中科證券，還是亞洲證券，它們有一個共同點，都是因為“出事”才牽連出來五糧液的秘賬?？墒?，在更多沒有“出事”的證券公司，五糧液是否還有秘賬呢？

五糧液高管：屁股到底坐那邊？

作為一家藍籌股，五糧液的公司治理如此混亂，確實讓人百思不得其解。那么，問題的癥結(jié)到底出在哪里？

近期，公司董事長唐橋高調(diào)增持自家股票2萬股，似乎都在向投資者傳達信心：“證監(jiān)會的立案調(diào)查對公司影響不大”。但筆者認(rèn)為，換個角度，故事還有另外一種說法。

我們簡單地來算一筆賬：9月11日，唐橋從二級市場一次性購買了五糧液股票兩萬股，購買均價22.2元/股，這筆投資共斥資44.4萬元。根據(jù)五糧液2008年的年報，董事長的年薪不過7.76萬元，也就是說，如果按照2008年的收入水平計算，唐董事長不吃不喝干6年，才能湊出這筆錢。

我們再來看看公司其他高管的薪酬。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在五糧液領(lǐng)取報酬和津貼的現(xiàn)任董事、監(jiān)事和高級管理人員20人，在2008年度內(nèi)的報酬、津貼總額為99.95萬元。也就是說，平均一個五糧液的高管，年薪僅5萬元，所有的高管全加起來，一年的工資，還不及茅臺董事長袁仁國一個人的年薪。

這樣一個高管團隊，管理著一個主營業(yè)務(wù)收入近80億，年利潤18億元的上市公司，顯然是不正常的。但反常的背后，一定有合理的地方。據(jù)我們所知，五糧液上市公司的高管，絕大部分還在集團公司“兼職”。雖然集團公司的薪酬水平，不對外公布，但可以肯定的是，絕對不會比上市公司還低。這樣一個莫名其妙的薪酬體系，一定會帶來一個很現(xiàn)實的問題，在涉及到上市公司的重大問題上，五糧液高管的屁股，到底是坐在上市公司這邊，還是集團公司那邊？就成了一個“屁股決定腦袋”的問題。

正所謂“冰凍三尺，非一日之寒”。五糧液的公司治理，長期以來處在關(guān)聯(lián)交易的病態(tài)之下，不把利益徹底劃分清楚，短期內(nèi)不可能有效解決。五糧液被立案調(diào)查肯定會影響其解決關(guān)聯(lián)交易的進度，可能一直到證監(jiān)會給出確切意見為止。單就這一點就足以讓五糧液的投資價值大打折扣。“五糧液的水很深，即使證監(jiān)會以后公布了調(diào)查結(jié)果，真相也不會這么簡單。”一位知情人士坦言。至于基金公司主流基調(diào)唱多五糧液，這位不愿透露姓名的業(yè)內(nèi)人士表示，這也是一個“屁股決定腦袋”的問題，目前持有五糧液的基金，多達106只，唱空等于是自毀長城，基金還沒有傻到那個地步。對于這種基金重倉股只能一邊拉一邊打。

五糧液2008年年報中 主要高管的持股量和年薪

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