⊙桂浩明

去年秋天新股恢復發(fā)行以后不久，滬深二級市場上就出現(xiàn)了新股跌破發(fā)行價的現(xiàn)象，引起各方的高度關注。有人將此視為新股市場化定價的失敗，呼吁要以此為鑒，要調(diào)節(jié)新股發(fā)行價。

其實，平心而論，新股上市后有點跌破發(fā)行價，實際上是一點也不奇怪的。由于二級市場始終在波動，新股從發(fā)行到上市卻要有一個過程，此間如果市場出現(xiàn)比較大的跌勢，那么在發(fā)行時按市場化原則合理定價的新股，完全有可能因此而跌破發(fā)行價。當然，如果在發(fā)行到上市期間市場出現(xiàn)比較大的上升行情，那么新股上市后就不但不至于破發(fā)，相反還會給投資者帶來十分可觀的收益。在國際老牌股市上，申購新股與投資二級市場股票，在風險與收益方面基本一致，在那里新股破發(fā)如同股市的波動一樣，實屬稀松平常之事。從這個角度來說，筆者認為，去年以來滬深股市頻繁出現(xiàn)新股破發(fā)的現(xiàn)象，至少在表面來看也是正常的，不能就此判定新股發(fā)行市場化定價的失敗。相反，比起過去因為發(fā)行價受到行政調(diào)控而人為制造的“新股不敗”現(xiàn)象，要好得多。

但是，不可否認，最近兩個多月來，每一批新股上市，差不多都有一半左右會破發(fā)，這就不能認為是正常的了。如果說在前一個多月里，因為兩市行情單邊下跌，還可以解釋為是因為市場波動的緣故的話，那么到最近一個階段，股市事實上已在低位出現(xiàn)了反彈，上市新股仍然大面積破發(fā)，這應該是另有原因。前面提到，在國際老牌市場上，新股破發(fā)與市場波動有關，但這有個前提，那就是新股發(fā)行價的市盈率與二級市場同類股票是基本接軌的，這樣上市時的定價，就主要取決于二級市場的當時走勢了。但是，現(xiàn)在A股市場發(fā)行新股，其發(fā)行價的市盈率遠遠超過二級市場平均水平，這就是說，從其出生的第一天起，就已經(jīng)有了泡沫?？陀^上，現(xiàn)在市場還是有那么一種偏好新股的情結，所以二級市場還能容忍新股比其同類股票有比較高的市盈率，這也就是新股上市定價會比較高的原因。但是，在預期不佳，股市不振的背景下，新股再要維持相對較高的價格就很困難了，而如果此時新股發(fā)行價還是定得很高，那么上市后就必然會大量破發(fā)?？梢姡缃裥鹿沙掷m(xù)批量破發(fā)，從本質(zhì)上講，是定價不合理所致。在這樣的背景下以成熟市場也有新股破發(fā)為由，來說明現(xiàn)在滬深股市不斷出現(xiàn)的新股破發(fā)具有合理性，這是偷換概念。根據(jù)以上的分析可以看出，兩者之間是存在很大差異的，導致破發(fā)的機制完全不同。

說到新股批量破發(fā)是因為發(fā)行價定得太高，那就不能不提到現(xiàn)在的詢價機制了。應該說，這個機制在設計上是遵循了市場化原則的，在程序上也是基本合理的，并沒有明顯的漏洞?？蔀槭裁淳褪且种撇涣嗽儍r過程中股價的不斷攀高趨勢呢？原因其實也很簡單，那就是參與詢價的機構行為不理性。人們很費解，時下這些機構因為新股破發(fā)已出現(xiàn)了大量浮動虧損，卻還是前赴后繼地爭相申購新股。到目前為止，市場上還沒有出現(xiàn)因為有效申購不足而導致發(fā)行失敗的例子。這些說明了什么？說明了在新股發(fā)行定價中市場機制是有點失靈的，而引發(fā)失靈的源頭，正是參與詢價者本身。

面對新股的批量破發(fā)，有人建議暫停新股發(fā)行，這顯然不是個好辦法，因為這不過是回避了矛盾而沒有能夠解決矛盾；也有人覺得這無所謂，讓那些盲目申購新股的人吃點苦頭也好，這又畢竟太消極了一些，而且也無助于提高新股發(fā)行的市場化程度。筆者以為，利用這個時機，很好地組織研究解決新股定價偏高的問題，將重點放在提高參與詢價的機構的認識與操作水平上，也許是最為關鍵的。不然，新股批量破發(fā)現(xiàn)象的蔓延，最終是會給整個社會留下很多隱患的，更將對股市的正常運作造成極大的損害。

(作者系申銀萬國證券研究所市場研究總監(jiān))

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