新股發(fā)行體制是指首次公開發(fā)行股票時(shí)的新股定價(jià)、承銷和發(fā)售的一系列制度及相關(guān)安排。新股發(fā)行體制的核心是定價(jià)機(jī)制，有兩方面基本內(nèi)容，一是確定新股發(fā)行價(jià)格，即價(jià)格發(fā)現(xiàn)；二是采用一定的方式將新股出售給投資者。這兩個(gè)方面相互制約和依賴，構(gòu)成價(jià)格形成機(jī)制的核心內(nèi)容。我國證券市場起步較晚，市場環(huán)境與境外成熟市場差異較大，受當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和法制環(huán)境的局限，新股定價(jià)機(jī)制早期具有濃厚的行政色彩。

1993年的《公司法》和1998年的《證券法》均規(guī)定，新股發(fā)行價(jià)格須經(jīng)證券監(jiān)管部門批準(zhǔn)。2005年以前，由于投資者和中介機(jī)構(gòu)等市場主體尚不成熟，市場機(jī)制不完善，買方不能對(duì)賣方構(gòu)成有效約束，出于保護(hù)投資者目的，證監(jiān)會(huì)在法律許可的范圍內(nèi)主要采用限定發(fā)行市盈率上限的方式管理新股價(jià)格。

2004年修訂的《證券法》取消了新股發(fā)行價(jià)格須經(jīng)監(jiān)管部門核準(zhǔn)的規(guī)定，證監(jiān)會(huì)于2005年初推出了詢價(jià)制度，采用發(fā)達(dá)市場通行的向合格機(jī)構(gòu)投資者累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方式確定新股發(fā)行價(jià)格。詢價(jià)制度實(shí)施以來，已有284家公司采用詢價(jià)制度確定股票價(jià)格發(fā)行股票，其中包括一批金融、能源、交通等國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)骨干企業(yè)，實(shí)現(xiàn)了“A＋H”同步發(fā)行上市。

新股發(fā)行制度變遷

●1992年之前內(nèi)部認(rèn)購和新股認(rèn)購證

這是A股市場初創(chuàng)階段最早的新股發(fā)行制度。新股認(rèn)購證成為暴富的代名詞，也留下了內(nèi)部職工股這一遺留問題，在2000年才得到妥善解決。上述兩種新股發(fā)行方式，由于效率不高，受眾面窄，因此被淘汰。

●1993年與銀行儲(chǔ)蓄存款掛鉤

此舉改善了前面新股發(fā)行不公的現(xiàn)象，但是每遇新股發(fā)行，經(jīng)常會(huì)發(fā)生地區(qū)間資金大量轉(zhuǎn)移，而且新股發(fā)行的效率也不高。

●1996年全額預(yù)繳款按比例配售方式“全額預(yù)繳款”方式包括“全額預(yù)繳款、比例配售、余款即退”和“全額預(yù)繳款、比例配售、余款轉(zhuǎn)存”兩種。

該辦法解決了認(rèn)購證發(fā)行的高成本、高浪費(fèi)現(xiàn)象，也消除了存單發(fā)行占?jí)嘿Y金過多過長的問題。但是也存在一些問題，解決不了外地購買者資金搬家的問題，中小投資者所能真正購到的股票可能在申購數(shù)量中所占比例很少。

●1999年對(duì)一般投資者上網(wǎng)發(fā)行和對(duì)法人配售相結(jié)合

這種方式的初衷是為了健全證券市場發(fā)現(xiàn)價(jià)格的功能，培育機(jī)構(gòu)投資者。但容易滋生尋租者，有少數(shù)發(fā)行人將配售權(quán)作為特權(quán)買賣，不按真正的戰(zhàn)略關(guān)系選擇戰(zhàn)略投資人；一些機(jī)構(gòu)不履行持股期限承諾，私下倒賣獲配新股等。

●2001年上網(wǎng)競價(jià)方式

上網(wǎng)競價(jià)發(fā)行方式可以減少主觀操作,防止違規(guī)行為和黑箱操作行為的發(fā)生。但是由于股票發(fā)行價(jià)格只是根據(jù)市場的申購情況來決定的，往往發(fā)生新股申購發(fā)行價(jià)很高的局面。因此難以長期推行。

●2002年按市值配售新股

在新股上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行中，由于申購專業(yè)戶壟斷了一級(jí)市場，對(duì)二級(jí)市場投資者有失公平，所以5月份開始全面推行按市值配售新股。

但按市值配售新股與新股發(fā)行市場化之間存在矛盾，不能充分體現(xiàn)一級(jí)市場的真實(shí)需求，扭曲了供求機(jī)制，大大削弱了一級(jí)市場定價(jià)機(jī)制的作用。

而且隨著股改的推進(jìn)，上市公司的股份將逐步轉(zhuǎn)為可全流通，市值配售制度的基礎(chǔ)也將不復(fù)存在?；謴?fù)資金申購就成為必然要求。

●2006年IPO詢價(jià)制+網(wǎng)上定價(jià)方式

現(xiàn)行的新股發(fā)行制度，其基本特征是建立一個(gè)面向機(jī)構(gòu)投資者的詢價(jià)機(jī)制，同時(shí)也形成了一個(gè)向機(jī)構(gòu)投資者傾斜的發(fā)行模式，并且是以資金量的大小為配售新股的最主要原則。

現(xiàn)行發(fā)行制度發(fā)揮了許多積極的作用，為工商銀行等一批大藍(lán)籌順利登陸A股市場保駕護(hù)航。但是也存在著重大缺陷：

其一，詢價(jià)往往會(huì)流于形式，新股發(fā)行定價(jià)難以反映股票真實(shí)價(jià)值。

其二，有違公平原則，由于機(jī)構(gòu)仍然占據(jù)了網(wǎng)下申購的優(yōu)勢，存在過度向機(jī)構(gòu)投資者傾斜的弊端。

其三，將大量資金吸引到認(rèn)購新股的行列之中。

其四，最重要的是，現(xiàn)行發(fā)行制度還產(chǎn)生同一公司境內(nèi)外發(fā)行價(jià)不同、上市流通股比例太低、新增限售股源源不斷等問題。

●2009年至今完善詢價(jià)和申購的報(bào)價(jià)約束機(jī)制，淡化行政指導(dǎo)，優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行機(jī)制

(一)完善詢價(jià)和申購的報(bào)價(jià)約束機(jī)制，形成進(jìn)一步市場化的價(jià)格形成機(jī)制。詢價(jià)對(duì)象應(yīng)真實(shí)報(bào)價(jià)，詢價(jià)報(bào)價(jià)與申購報(bào)價(jià)應(yīng)當(dāng)具有邏輯一致性，主承銷商應(yīng)當(dāng)采取措施杜絕高報(bào)不買和低報(bào)高買。發(fā)行人及其主承銷商應(yīng)當(dāng)根據(jù)發(fā)行規(guī)模和市場情況，合理設(shè)定每筆申購的最低申購量。對(duì)最終定價(jià)超過預(yù)期價(jià)格導(dǎo)致募集資金量超過項(xiàng)目資金需要量的，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)提前在招股說明書中披露用途。

(二)優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行機(jī)制，將網(wǎng)下網(wǎng)上申購參與對(duì)象分開。對(duì)每一只股票發(fā)行，任一股票配售對(duì)象只能選擇網(wǎng)下或者網(wǎng)上一種方式進(jìn)行新股申購，所有參與該只股票網(wǎng)下報(bào)價(jià)、申購、配售的股票配售對(duì)象均不再參與網(wǎng)上申購。

(三)對(duì)網(wǎng)上單個(gè)申購賬戶設(shè)定上限。發(fā)行人及其主承銷商應(yīng)當(dāng)根據(jù)發(fā)行規(guī)模和市場情況，合理設(shè)定單一網(wǎng)上申購賬戶的申購上限，原則上不超過本次網(wǎng)上發(fā)行股數(shù)的千分之一。單個(gè)投資者只能使用一個(gè)合格賬戶申購新股。

(四)加強(qiáng)新股認(rèn)購風(fēng)險(xiǎn)提示，提示所有參與人明晰市場風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行人及其主承銷商應(yīng)當(dāng)刊登新股投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告，充分揭示一級(jí)市場風(fēng)險(xiǎn)，提醒投資者理性判斷投資該公司的可行性。證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)采取措施，向投資者提示新股認(rèn)購風(fēng)險(xiǎn)。

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