是回到價(jià)格管制的舊體制，還是走向完全市場(chǎng)化的深層次改革？

□ 本刊記者 沈乎 | 文

在短短一個(gè)半月內(nèi)，A股破發(fā)的股票數(shù)量已逾20只。

“新股不敗”的定律已被打破。

現(xiàn)況證明，證監(jiān)會(huì)去年中推出的新股發(fā)行制度改革，終于走到了另一個(gè)極端。

痛苦之下，新股發(fā)行正從初期的瘋狂定價(jià)走向新一輪平衡。2月3日，由中銀證券擔(dān)任主承銷商的中國(guó)一重(601106.SH)將發(fā)行價(jià)確定為5.70元，低于發(fā)行價(jià)格區(qū)間上限5.80元。這是IPO重啟以來(lái)發(fā)行價(jià)低于上限的第一例。

在各方利益重重壓力之下，新股發(fā)行制度改革重新又被放上桌面。甚至有提議稱，應(yīng)恢復(fù)證監(jiān)會(huì)對(duì)發(fā)行價(jià)市盈率窗口指導(dǎo)的政策。

“現(xiàn)行發(fā)行體制修修補(bǔ)補(bǔ)、反反復(fù)復(fù)能起什么作用呢？應(yīng)該完全交給市場(chǎng)處理?！币晃皇袌?chǎng)人士表示。

破發(fā)加速

引領(lǐng)破發(fā)大潮的是招商證券(600999.SH)。2009年12月15日，繼前一交易日盤中跌破發(fā)行價(jià)后，招商證券收盤于30.81元，低于發(fā)行價(jià)31元，成為新股發(fā)行制度改革后破發(fā)的第一只新股。

招商證券2009年11月中旬上市，發(fā)行定價(jià)頗為激進(jìn)，對(duì)應(yīng)2008年利潤(rùn)的市盈率為56倍，其發(fā)行價(jià)甚至超過(guò)了其承銷商瑞銀證券給出的30.4元估值區(qū)間的上限。該股上市首日勉強(qiáng)沖刺了35.70元的最高價(jià)。但破發(fā)時(shí)，招商證券上市方才一月未足，214家機(jī)構(gòu)“打新”被套，網(wǎng)下配售的7180萬(wàn)股合計(jì)損失過(guò)億元。

12月23日，中國(guó)中冶(601618.SH/01618.HK)開盤便跌破發(fā)行價(jià),當(dāng)日該股網(wǎng)下配售部分解禁。9月21日掛牌A股的中國(guó)中冶,A股發(fā)行價(jià)為每股5.42元，對(duì)應(yīng)市盈率為42倍。

2010年1月下旬以來(lái)，破發(fā)潮越發(fā)洶涌，越來(lái)越多破發(fā)股不能挺過(guò)三個(gè)月的網(wǎng)下配售股解禁期，如中國(guó)化學(xué)(601117.SH)、中國(guó)北車(601299.SH)和中國(guó)重工(601989.SH)等一批大盤股。

在限售期內(nèi)破發(fā)，顯然使參與網(wǎng)下配售的機(jī)構(gòu)投資者遭受沉重?fù)p失。而伴隨著大勢(shì)的調(diào)整，更令一些市盈率居高的個(gè)股上市首日破發(fā)，使個(gè)人投資者賺取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的“打新”夢(mèng)破滅。

1月28日，中國(guó)西電(601179.SH)在上市首日開盤后不久便跌破發(fā)行價(jià)，成為新股發(fā)行制度改革后首日破發(fā)第一股。

2月2日和5日，首日破發(fā)在二重重裝(601268.SH)和漫步者(002351.SZ)上重演。

2月3日，雖然滬指大漲2.36%，加入破發(fā)大軍的新股卻達(dá)到9只，創(chuàng)下了新股發(fā)行制度改革以來(lái)的紀(jì)錄。在主板，造就了A股歷史上第四大IPO的中國(guó)建筑(601668.SH)，盤中一度跌至4.12元的最低價(jià)。中國(guó)建筑去年7月以4.18元發(fā)行了120億股，發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)市盈率高達(dá)51倍。

同日，高樂(lè)股份(002348.SZ)成為近年來(lái)首只開盤即破發(fā)的股票，亦是中小板首只破發(fā)股票。高樂(lè)股份開盤價(jià)為21元，較發(fā)行價(jià)下跌4.5%。此外，中小板的新朋股份(002328.SZ)和海寧皮城(002344.SZ)也在盤中跌破了發(fā)行價(jià)。

創(chuàng)業(yè)板更在飽嘗發(fā)行價(jià)過(guò)高的后遺癥。

2月3日創(chuàng)業(yè)板批量造就了五只破發(fā)股，使得創(chuàng)業(yè)板破發(fā)股票達(dá)到八只，且均為第三、第四批上市公司，對(duì)應(yīng)的平均市盈率分別為78.1倍和88.6倍。

一位行業(yè)分析師對(duì)本刊記者說(shuō)，近期發(fā)行的一些股票價(jià)格高得離譜，甚至分析師也不愿意推薦。但一些基金仍然違背持有人利益最大化原則，去申購(gòu)高價(jià)股票。“如果你沒(méi)買，漲上去了要追究責(zé)任；如果跌下來(lái)了，反正大家都買了，并不追究責(zé)任。對(duì)于一些高價(jià)IPO，缺乏反向的懲罰機(jī)制?！彼f(shuō)。

反向懲罰

接受采訪的投行人士普遍認(rèn)為，破發(fā)對(duì)A股市場(chǎng)未必是壞事。一位外資投行高管對(duì)本刊記者表示，看破發(fā)是否正常，一是看是否大面積破發(fā)，二是看整體市場(chǎng)的變化。

截至2月4日，新股發(fā)行制度改革以來(lái)上市的個(gè)股共有140只。此前，證監(jiān)會(huì)對(duì)IPO發(fā)行價(jià)市盈率倍數(shù)的默認(rèn)指導(dǎo)是30倍。一位券商自營(yíng)部門的人士說(shuō)，改革后的新股發(fā)行幾乎都突破了30倍的限制。而截至2月1日，滬深300對(duì)應(yīng)的市盈率已下降到20.3倍，大面積破發(fā)并不令人意外。

“以后‘打新’會(huì)謹(jǐn)慎很多。”上述券商自營(yíng)部門人士稱，僅憑無(wú)技術(shù)含量的“打新”就能獲得的高額收益將會(huì)消失，這在短期是弊；長(zhǎng)期來(lái)看，上市公司的發(fā)行定價(jià)將會(huì)走向理性，且券商的投資水平差別也將體現(xiàn)出來(lái)。

由于取消了價(jià)格的行政指導(dǎo)，過(guò)渡階段出現(xiàn)了發(fā)行人和承銷商不理性定價(jià)的現(xiàn)象，造成一級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)前所未有的暴露，大面積破發(fā)正是這一風(fēng)險(xiǎn)的體現(xiàn)。

由于一二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差大幅縮小，對(duì)于個(gè)人投資者而言，“打新”收益不再，首日爆炒、高換手率的現(xiàn)象顯著減少，中簽率也有所提高。

對(duì)機(jī)構(gòu)投資者而言，申購(gòu)新股也必須向理性回歸。對(duì)承銷商而言，如不能增強(qiáng)定價(jià)能力，在發(fā)行人和投資者利益之間找到平衡，而是一味偏向發(fā)行人，那么不但破發(fā)會(huì)成為常態(tài)，無(wú)法獲得足額認(rèn)購(gòu)的現(xiàn)象或許也將會(huì)在A股市場(chǎng)出現(xiàn)。

大面積破發(fā)的壓力，將增加投資者的話語(yǔ)權(quán)，促進(jìn)發(fā)行人與投資者的互動(dòng)，使定價(jià)過(guò)程真正變成參與主體自主決定,風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān),發(fā)行人、投資人和承銷商從各自利益出發(fā)博弈的過(guò)程。

此前的市場(chǎng)低迷時(shí)期，監(jiān)管部門傾向于采用行政手段暫停IPO。加上發(fā)行審核制和市盈率的窗口指導(dǎo)，客觀上使市場(chǎng)認(rèn)為企業(yè)的IPO得到了政府部門的背書。

值得肯定的是，此次破發(fā)大潮雖然洶涌，但證監(jiān)會(huì)否認(rèn)了暫停IPO的傳言，對(duì)企業(yè)定價(jià)“聽之任之”，回歸真正的市場(chǎng)化。

市場(chǎng)主體的博弈和市場(chǎng)的再平衡已在中國(guó)一重上有所體現(xiàn)。2月3日，由中銀證券擔(dān)任主承銷商的中國(guó)一重將發(fā)行價(jià)確定為5.70元，低于發(fā)行價(jià)格區(qū)間上限5.80元。這是IPO重啟以來(lái)發(fā)行價(jià)低于上限的第一例。

同時(shí)，基于新股發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)增大，IPO重啟以來(lái)網(wǎng)上發(fā)行最高中簽率和網(wǎng)下配售最低認(rèn)購(gòu)倍數(shù)也被中國(guó)一重刷新。中國(guó)一重網(wǎng)上發(fā)行中簽率高達(dá)4.98%，其網(wǎng)下最終配售比例高達(dá)26.17%，發(fā)行認(rèn)購(gòu)倍數(shù)僅為3.82倍。

發(fā)行價(jià)管制復(fù)辟？

2007年11月，A股第一大權(quán)重股中國(guó)石油(601857.SH/00857.HK)登陸上海證券交易所。在當(dāng)時(shí)價(jià)格受到管制的發(fā)行體制下，中國(guó)石油發(fā)行價(jià)16.7元，對(duì)應(yīng)市盈率22倍。上市首日，中石油遭到爆炒，開盤價(jià)48.6元，較發(fā)行價(jià)大漲191%，此后股價(jià)便一落千丈，再也未能回歸輝煌。這成為新股發(fā)行體制改革的由頭。

2009年6月10日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布文件，稱將強(qiáng)化市場(chǎng)約束機(jī)制，充實(shí)和完善詢價(jià)制度，推動(dòng)發(fā)行人、投資人、承銷商等市場(chǎng)主體歸位盡責(zé)。具體措施包括完善詢價(jià)和申購(gòu)的報(bào)價(jià)約束機(jī)制，增加定價(jià)過(guò)程股票分配機(jī)制的彈性。簡(jiǎn)而言之，取消監(jiān)管當(dāng)局對(duì)發(fā)行定價(jià)的窗口指導(dǎo)，試圖消除一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之間的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)暴利”。

然而，在股票發(fā)行本身仍受到嚴(yán)格管制的情況下，放開價(jià)格的結(jié)果就是高企的發(fā)行市盈率。不理性報(bào)價(jià)的狀況沒(méi)有得到明顯改善，反而變本加厲。

1月29日，證監(jiān)會(huì)在上海召開新股發(fā)行體制與改革研討會(huì)，討論新股發(fā)行制度的進(jìn)一步改革。亦有市場(chǎng)人士提議，證監(jiān)會(huì)此前窗口指導(dǎo)的30倍發(fā)行市盈率應(yīng)重新成為一條值得考慮的安全線。這無(wú)異于舊體制復(fù)辟。

證監(jiān)會(huì)主席助理朱從玖在會(huì)議上表示，定價(jià)市場(chǎng)化的機(jī)制對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)的能力要求很高，目前的狀況表明詢價(jià)機(jī)構(gòu)在行為操守、專業(yè)能力、估值水平上都還需要大幅度的提高，定價(jià)才會(huì)更加合理。

瑞銀證券董事總經(jīng)理趙駒、廣發(fā)證券總裁李建勇，均在會(huì)上提出存量發(fā)行的改革方向。亦有不少券商人士認(rèn)為，新股發(fā)行制度的根本問(wèn)題不僅僅在于承銷商的能力或是詢價(jià)機(jī)制，而是在于放棄限制上市公司數(shù)量的審批制，讓市場(chǎng)不僅決定是否破發(fā)，而且決定是否能發(fā)得出去。

“僅搞價(jià)格控制，而不放開新股供應(yīng)，不能解決根本問(wèn)題?！?a href="http://www.laredo.cc/app/hq/bond/sz101603/" target="_blank" title="國(guó)泰君安 101603">國(guó)泰君安證券研究所高級(jí)策略研究員翟鵬對(duì)本刊記者表示。

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