《投資者報》評論員 鄧妍

最近在海外上市的中國股票激起了投資者很高的投資熱情。

10月20日，中小學(xué)培訓(xùn)教育機(jī)構(gòu)學(xué)而思教育集團(tuán)登陸紐交所，以發(fā)行價區(qū)間高端10美元定價，融資1.2億美元，首日交易大漲50%；不久前，中國兒童服裝零售商—博士蛙和連鎖餐飲企業(yè)—鄉(xiāng)村基首日掛牌股價也分別勁揚(yáng)41%和47%，市盈率各高達(dá)52倍、53倍。

而同期在A股上市的新股命運(yùn)卻迥然不同。中國第三大港口運(yùn)營商寧波港首日掛牌就跌破發(fā)行價，黯然收低4%。

破發(fā)，這是今年股票市場常提到的一個詞兒。自去年6月新股發(fā)行改革之后，主要的特征體現(xiàn)在發(fā)行價市場化和提高網(wǎng)上中簽率兩方面，但結(jié)果是，三高(發(fā)行價高、凈資產(chǎn)高及市盈率高)、超募滿盤皆是，一年來至今，發(fā)行新股288只，其中88只破發(fā)。

監(jiān)管部門的壓力不言而喻。11月1日起，第二輪新股發(fā)行制度改革將正式啟動，其主旨將在未來擴(kuò)大詢價對象范圍，充實(shí)網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者，并增強(qiáng)定價信息透明度，這對抑制三高會起到一定效果，也值得贊賞。但在我們看來，還有一些更核心的問題需要顧及。

技術(shù)設(shè)計環(huán)節(jié)助推

此次新股發(fā)行制度改革的一個背景是，農(nóng)行、光大銀行相繼上市，工行、建行等銀行天量再融資蓄勢，新股發(fā)行節(jié)奏保持高速，但三高現(xiàn)象未有顯著改觀。

新股發(fā)行改革前的2007年和2008年，中小板平均發(fā)行市盈率是28.2倍和26.63倍，新股發(fā)行改革以來，中小板的平均發(fā)行市盈率達(dá)到49.82倍，上海主板的平均發(fā)行市盈率達(dá)到39倍，比改革前兩年的市盈率36.23倍和29.69倍都有一定的升幅。

與此同時，新股超募現(xiàn)象十分嚴(yán)重。Wind數(shù)據(jù)顯示，今年前8月，中小項(xiàng)目IPO計劃募資金額1022億元，而實(shí)際募集資金2380億元，超募達(dá)1.33倍。而截至9月30日，已上市的123家創(chuàng)業(yè)板公司超募比例更是高達(dá)1.91倍。

今年8月23日出版的《投資者報》“溝通管理層”專欄中(也就是新股發(fā)行制度第二輪改革征求意見稿推出之際)，我們曾將去年6月開始實(shí)行的新股發(fā)行機(jī)制中存在的缺陷進(jìn)行了詳細(xì)分析，呼吁證券監(jiān)管部門盡快就此進(jìn)行改進(jìn)。

多數(shù)投資者或許對三高、超募等問題關(guān)注、討論很多，但在我們看來，這僅僅是浮于表面之上的表征，造成這諸多癥候的背后原因，雖與各方機(jī)構(gòu)的推動、以及近來討論甚多的PE腐敗等有關(guān)，但與技術(shù)設(shè)計環(huán)節(jié)亦關(guān)聯(lián)緊密。

比如，作為上一版本的新股發(fā)行制度改革的核心，證監(jiān)會對單一賬戶申購上限進(jìn)行了規(guī)定，導(dǎo)致億元級別的資金參與網(wǎng)上申購的收益率大幅下降。由于網(wǎng)上收益率大幅下滑，必然促使絕大部分機(jī)構(gòu)選擇放棄網(wǎng)上申購，轉(zhuǎn)而參與網(wǎng)下配售以從中謀取更多利益。

另外，在增量發(fā)行方式下，無論是發(fā)行人還是主承銷商，都有把價格頂高一些的動力。其中，荷蘭式投標(biāo)無疑起了較大的推動作用。

我們看到，第二輪的新股發(fā)行制度對上述問題做了一些調(diào)整和改進(jìn)。

二輪改革目標(biāo)欲解決發(fā)行天價

根據(jù)證監(jiān)會10月中旬公示的新股發(fā)行體制第二輪改革主旨，將在未來擴(kuò)大詢價對象范圍，充實(shí)網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者，并增強(qiáng)定價信息透明度。

具體包括四方面內(nèi)容：首先，進(jìn)一步完善報價申購和配售約束機(jī)制；其次，擴(kuò)大詢價對象范圍，充實(shí)網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者；第三，增強(qiáng)定價信息透明度；第四，完善回?fù)軝C(jī)制和中止發(fā)行機(jī)制。

從具體細(xì)節(jié)看，第二輪改革目標(biāo)是要解決發(fā)行天價的問題，其主要影響集中在兩個方面：

一是按照新的指導(dǎo)意見，機(jī)構(gòu)雖然中簽概率減小，但是如果中簽，需要購買的量會大幅增加，因此機(jī)構(gòu)在詢價中的報價會更加審慎，這會使得新股發(fā)行市盈率有所降低。此外，由于引入機(jī)構(gòu)報價的披露機(jī)制，社會輿論能起到一定的監(jiān)督效果。

二是在目前市場背景下，成長性與估值不匹配的小股票的估值壓力進(jìn)一步增加。隨著三季報的陸續(xù)披露，全年的業(yè)績增速將會初現(xiàn)端倪，高估值的小股票如果沒有高成長性來支撐，將會面臨較大的賣出壓力。

緩解供求 嚴(yán)加看防超募資金

誠然，從出發(fā)點(diǎn)看，第二階段改革的具體措施意在遏制目前新股發(fā)行中存在的三高現(xiàn)象，并為未來新股發(fā)行節(jié)奏調(diào)整做準(zhǔn)備，這值得贊賞，但在我們看來，新股發(fā)行制度改革還有其他一些核心問題需要顧及。

比如，遏制三高還在于供求關(guān)系的根本調(diào)整。如果一級市場不放開，依然是一大群企業(yè)排著長隊(duì)在監(jiān)管部門外忐忑等候，誰先誰后不完全按規(guī)矩辦事，僅靠二級市場調(diào)整，破發(fā)和三高仍然還會是正常的市場現(xiàn)象。

就此，真正的改革還要改變目前權(quán)力發(fā)審的模式，將新股發(fā)審的權(quán)力下移至交易所，實(shí)施更加市場化的“注冊制”，進(jìn)一步緩解供求緊張。

此外，市場歸咎三高問題嚴(yán)重，直接導(dǎo)致破發(fā)率高。但其實(shí)，新股破發(fā)根本原因不全在三高，而是公司募集資金的運(yùn)用和去向并沒有明確的說明，在超募資金方向的監(jiān)管上，目前太顯薄弱。

從表面上看，公司上市之后超募帶來的更多資金對于公司而言充滿利好。但“一夜暴富”之后，大量的超募資金會讓上市公司高管不思進(jìn)取，甚至催生違規(guī)操作。

雖然證監(jiān)會一再表示，將防范上市公司濫用超募資金，從內(nèi)部控制和外部監(jiān)督等制度安排上，推進(jìn)這方面的工作，但從目前的情況來看，上市公司并未能真正地做到規(guī)范。同時，超募現(xiàn)象背后還有券商的推波助瀾。

我們認(rèn)為，必須對詢價機(jī)構(gòu)的詢價過程進(jìn)行更為規(guī)范的監(jiān)管，避免合力抬價現(xiàn)象；同時，需要對已超募資金進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，一旦發(fā)現(xiàn)上市公司違規(guī)操作，就應(yīng)嚴(yán)懲不貸，給予公司足夠大的警醒。

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