面對其保薦人的高價“抬轎”行為，機構選擇了用腳投票。

9月20日晚，興業(yè)證券(601377.SH)公告稱，確定本次發(fā)行的價格區(qū)間為9.00~10.00元/股(含上限和下限)，對應的發(fā)行后市盈率為17.59~19.55倍。這樣的發(fā)行價區(qū)間，較路演時主承銷商瑞銀證券給出的10.6~13.8元/股最高下調了34.78%。

業(yè)內人士分析：在機構冷對興業(yè)證券高發(fā)行價的背后，是市場對其采取降低傭金率來提高經(jīng)紀業(yè)務競爭力做法的質疑。

自降發(fā)行價 機構仍嫌貴

無論是有效報價配售對象的數(shù)量，還是超額認購倍數(shù)，興業(yè)證券都沒有獲得機構足夠的熱情。

在興業(yè)證券的現(xiàn)場推介會上，主承銷瑞銀證券給出的建議價格是10.6~13.8元/股，在目前不景氣的市場環(huán)境下，機構投資者對這個報價的態(tài)度相當“冷淡”，因此，興業(yè)證券被迫主動下調發(fā)行價格區(qū)間。

與去年上市的幾家券商首次發(fā)行股票的情況相比，無論是有效報價配售對象的數(shù)量，還是超額認購倍數(shù)，興業(yè)證券都沒有獲得機構足夠的熱情。

公告顯示，在興業(yè)證券初步詢價期間(2010年9月15日~2010年9月17日)共有46家詢價對象管理的83個配售對象參與初步詢價報價。其中，提供有效報價(即申報價格不低于發(fā)行價格區(qū)間下限9.00元/股)的配售對象共有65個。

而2009年8月上市的光大證券(601788.SH)在初步詢價期間，共有175家詢價對象管理的499家配售對象參與初步詢價報價，其中，提供有效報價的配售對象共466家，是興業(yè)證券的7.17倍，招商證券(600999.SH)提供有效報價的配售對象共有295家，是興業(yè)證券的4.54倍。

從機構對新股的認購倍數(shù)來看，興業(yè)證券與光大證券、招商證券差距也不小。

興業(yè)證券公告顯示，公司本次A股發(fā)行數(shù)量不超過2.63億股，其中網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量不超過5260萬股，提供有效報價對象申購數(shù)量之和為61,190萬股，認購倍數(shù)為11.63倍(注：認購倍數(shù)=提供有效報價對象申購數(shù)量之和/網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量，下同)。

相比之下，光大證券的認購倍數(shù)為114.31倍，是興業(yè)證券的近10倍；招商證券的認購倍數(shù)為98.60倍，是興業(yè)證券的近9倍。

雖然興業(yè)證券主動下調了發(fā)行價格，但與目前的券商股相比，仍然不便宜。按照此次公司公告的10元上限價格計算，發(fā)行后興業(yè)證券的市盈率為19.55倍。而目前上市券商的平均市盈率為25倍，2009年對應的平均市盈率為24倍。雖然興業(yè)證券的市盈率水平低于券商平均水平，但在業(yè)內人士看來，作為二線券商首批上市公司，興業(yè)證券的盈利前景與經(jīng)營業(yè)績尚無法與前期上市的券商龍頭相提并論。這也是機構冷對興業(yè)證券高價發(fā)行的原因。

19.55倍的市盈率，比宏源證券(000562.SZ)16.5的PE還略高一些。

愛建證券證券業(yè)分析師孫亞超對《中國經(jīng)營報》記者表示，“相比較之下，興業(yè)證券近20倍的市盈率確實很貴。”

低傭金圈地 市場乏認同

較低的傭金率也在一定程度上減少了公司的傭金收入，在市場份額難有大幅提升的背景下，一味降低傭金率并非長久之計。

以低傭金率搶占市場的戰(zhàn)略，是興業(yè)證券最受市場質疑之處。

興業(yè)證券招股說明書顯示，經(jīng)紀業(yè)務是公司最主要的收入及利潤來源。

顯而易見，交易傭金是經(jīng)紀業(yè)務的主要收入來源。興業(yè)證券招股說明書中的合并利潤表顯示，2009年公司手續(xù)費和傭金收入為22.97億元，其中代理買賣證券業(yè)務凈收入為16.85億元，占其營業(yè)收入30.85億元的54.62%。華融證券分析師王慧萍表示，由于興業(yè)證券的承銷業(yè)務和自營業(yè)務收入較低，因此，其代理買賣證券業(yè)務凈收入基本可視為其傭金收入。

在北京現(xiàn)場推介會上，興業(yè)證券的管理層表示：一直以來，公司實行的都是低傭金率戰(zhàn)略，以擴大市場份額，從而提升公司的經(jīng)紀業(yè)務競爭力。

興業(yè)證券招股說明書顯示，2007年、2008年、2009年市場平均傭金費率水平分別為0.147%、0.130%、0.119%，而公司綜合傭金率同期的水平分別為0.128%、0.111%、0.096%，明顯要低于市場平均水平。

王慧萍對本報記者表示，興業(yè)證券采取的這種低傭金率戰(zhàn)略確實可以提升其市場份額占有率，但較低的傭金率也在一定程度上減少了公司的傭金收入，在市場份額難有大幅提升的背景下，一味降低傭金率并非長久之計。

“新規(guī)實施之后，在市場上繼續(xù)依靠低傭金率來增加經(jīng)紀業(yè)務競爭力的策略已經(jīng)不可取了。證券業(yè)協(xié)會關于傭金率不能低于經(jīng)紀業(yè)務成本的意見，又限制了其傭金率進一步下調的空間?！蓖趸燮急硎?。

孫亞超表示，券商傭金率的高低，除了受區(qū)域性(一般沿海城市的傭金率相對較低)、大的市場競爭環(huán)境影響外，券商自身的投資顧問團隊能力的強弱也是關鍵性因素之一。他進一步指出，如果一家證券公司營業(yè)部的投資顧問團隊能力突出，對市場把握能力較強，那么就能為投資者提供很有價值的投資建議，要求提供咨詢的投資者人數(shù)會大幅增加，傭金率自然而然就會上升，相應的傭金收入也就增加，所以券商在經(jīng)紀業(yè)務的競爭力應該把更多的精力集中在培養(yǎng)專業(yè)的投資顧問團隊上。

興業(yè)證券在其招股說明書中表示，其傭金率低與市場平均水平一個很重要的原因，是公司的營業(yè)網(wǎng)點主要集中在北京和幾個沿海城市，競爭比較激烈。

而同樣營業(yè)網(wǎng)點主要集中在北京和幾個沿海城市的中信證券、華泰證券和廣發(fā)證券，其2009年的傭金率卻都在0.1%以上，分別為0.111%、0.101%、0.136%，遠高于興業(yè)證券的0.096%。

“興業(yè)證券幾年前就已經(jīng)開始建立自己的專業(yè)投資顧問團隊，但效果一直都不明顯，還沒有體現(xiàn)在其業(yè)績上。”孫亞超表示，目前，很多大的券商已經(jīng)開始培養(yǎng)自己的專業(yè)投資顧問團隊，可以預見未來經(jīng)紀業(yè)務市場競爭會越來越激烈?！叭绻d業(yè)證券還只能依靠低傭金率來搶占市場的話，未來興業(yè)證券的經(jīng)紀業(yè)務必將面臨著艱難的轉型。”

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