“減持稅”新政可以在一定程度上限制大小非的拋售行為，但對股市的負(fù)面影響也將不能豁免。

研究支持|馮志遠(yuǎn) 東北證券機(jī)構(gòu)策略分析師

羅曉鳴 平安證券首席分析師

翟鵬 國泰君安策略分析師

蔣健蓉 申銀萬國資深高級分析師

文|本刊記者 王瀛 出處|《英才》雜志2010年2月刊

平衡市場還是矯枉過正？“減持稅”從誕生的那一刻起，其市場影響就已經(jīng)溢出了新政原本的價值。

更像是為2010年的A股市場定調(diào)，“對個人轉(zhuǎn)讓上市公司限售股取得的收入按20%稅率征收個人所得稅”的新政在虎年伊始的前一天，由國家財政部、稅務(wù)總局和證監(jiān)會聯(lián)合推出。

緩解股改以來的年份中A股最大規(guī)模的大小非解禁潮可能對市場形成的沖擊，或許是管理層的初衷，但當(dāng)新政推向市場的時候，市場各方的解讀卻變得更加豐富起來。有分析人士認(rèn)為，新政可以在一定程度上限制大小非的拋售行為，從而平緩市場波動；也有人認(rèn)為，從歷來資本市場稅收政策的出臺對股市的影響來看，“減持稅”新政對股市負(fù)面作用影響也將不能豁免。爭論歸爭論，該減持的還是會減持。

就在新政推出后的前三個交易日，上市公司ST賢成(600381.SH)的兩位自然人股東就減持了共約1256萬股，套現(xiàn)近億元，若按15%簡單確認(rèn)成本，二人可能要繳納高達(dá)1532萬元的稅款，這成為新稅收政策出臺后最大個人減持案。而ST賢成在此過程中的股價并未發(fā)生劇烈的波動。不過，據(jù)ST賢成披露的權(quán)益變動報告顯示，朱蕾蕾、呂永和兩位股東均有意繼續(xù)減持所有公司股份。

以往通過印花稅對市場進(jìn)行調(diào)節(jié)影響，基本每次都會產(chǎn)生轉(zhuǎn)折與波瀾，資本利得稅的傳言也曾一度制造了市場恐慌，通過稅收來調(diào)節(jié)市場已經(jīng)被認(rèn)為是非常有效的工具，那么此次“減持稅”對于市場的影響究竟應(yīng)該如何判斷？

觀點(diǎn)一 利空，抽血效應(yīng)

馮志遠(yuǎn)：新政的實(shí)施不能限制大小非的拋售，這從ST賢成其自然人股東相繼的拋售行為就可以看出來。ST賢成因為近年業(yè)績的虧損，因此在其股東限售股解禁后的拋售行為是因為不看好公司將來的業(yè)績，這樣的現(xiàn)象ST賢成不是特例，別的公司也會有。一旦這些個人解禁股他們通過大宗交易區(qū)再找到合適買家，這種減持還會繼續(xù)，并且不排除他們通過二級市場直接大幅減持的可能，這對股價的波動會影響很大，投資者要做好規(guī)避風(fēng)險的準(zhǔn)備。

個人限售股轉(zhuǎn)讓征稅政策的出臺，是對股市的一個重大利空。第一，因為從市場抽離了規(guī)模非常大的資金。實(shí)際上有很多小非作為原始股股東，進(jìn)入持有的股票成本非常低，相比較60倍、80倍的PE來說幾乎可以忽略不計，上市后如果用這筆資金乘以稅價的20%，將是對股市一個巨大的抽水作用；第二，如果這些限售人個股看空這個市場，征稅后他們會更快的把手里的股票拋售，把資金撤離。而如果看好這個市場，征稅后他們也會賣掉，因為假設(shè)一只股票現(xiàn)在賣10元錢，未來預(yù)計能漲到20元，現(xiàn)在賣掉會交2元的稅而20元賣掉就會交4元的稅，所以他完全可以先把股票賣掉后再買回來。因此，短期看反而會導(dǎo)致做空市場，ST賢成就是這樣的例子。

長期看，2010年以后我們的資金鏈相對來說是嚴(yán)重不足的，再加上扣稅，這將對市場的負(fù)面影響很大。對于個人投資者的投資方向可能產(chǎn)生一定程度的改變。

觀點(diǎn)二 利多中小板和創(chuàng)業(yè)板

蔣健蓉：ST賢成拋售的行為就像買房人的心理，價漲的再高，該買也還是要買。有很多主流的評論都在說征稅可以限制大小非的拋售行為，從實(shí)際的效果來說，目前并不能判斷，還要看長遠(yuǎn)發(fā)展。

從合理性角度講，限售股個人轉(zhuǎn)讓應(yīng)該要交稅，但從市場的影響上講，大小非解禁后至少三分之一到二分之一的資金最后還是會回歸到市場上來，賣出以后還會再買進(jìn)，因此以往大小非拋售的影響并沒那么大，但是現(xiàn)在這部分資金有20%被抽走了，等于對市場形成了抽血效應(yīng)，資金量變少，影響還要看今后發(fā)展。

政策性因素對供求關(guān)系有影響，但對市場的整體走勢與趨勢不會造成影響，這是由于股市本身的投資價值決定的。漲跌和供求有關(guān)系但是不起決定性作用，股票價格由其內(nèi)在價值決定，如果一個公司業(yè)績越來越差，即使供給減少也不能阻止下降的大趨勢。ST賢成的股東減持也是這個原因，如果因為稅費(fèi)虧本，他會考慮一下是否堅持，但如果不虧有利潤空間他還是會拋。這與公司的成長面和經(jīng)濟(jì)因素有關(guān)，和政策因素?zé)o關(guān)。

從實(shí)際的效果來看，新政的影響還需要統(tǒng)計到底有多少個人的限售股拋售以后是完全離開市場的，如果本身完全就要離開市場，那收稅對市場沒有什么影響，如果這部分資金還會再回歸，收稅就導(dǎo)致這一部分資金減少。現(xiàn)在看我們的市場有60%以上還是國有企業(yè)，個人股較少，所以涉及到收稅的問題不多。

從市場心理上看，政策出臺對短期的心理影響作用會強(qiáng)一點(diǎn)，這也提醒了投資者，二級市場的轉(zhuǎn)讓也是暫不收取個人所得稅，有可能有投資者會認(rèn)為哪一天二級市場也要征稅，有這種擔(dān)心。國外都有資本利得稅，國內(nèi)目前還沒有，理論上來講，所有的所得都要征稅。

創(chuàng)業(yè)板，中小板的自然人股東與主板比，個人持股情況占比多一些。相對來說，新政對中小板與創(chuàng)業(yè)板的利多大一些。但也要具體分析其公司股東性質(zhì)，像華誼兄弟(300027)這樣的公司有很多明星股東，即使不征稅他們的股東也不會把股份賣掉，因為他們本身與公司產(chǎn)業(yè)利益結(jié)合，如果一個公司與產(chǎn)業(yè)利益結(jié)合的個人股東占大部分，那么自然人股東多就對公司的影響不大，但如果是財務(wù)投資的，在發(fā)行前買些新股以后上市要賣掉的小股投資股東，未來其拋售行為就會對公司有所影響。

觀點(diǎn)三 僅為彌補(bǔ)稅收漏洞

翟鵬：個人限售股轉(zhuǎn)讓征稅從2008、2009年就應(yīng)該出臺，因為新稅收的政策主要是為了填補(bǔ)過去稅收漏洞。像之前有很多企業(yè)為了避稅，在企業(yè)IPO之前將法人股轉(zhuǎn)給個人，新政的出臺避免了這樣的現(xiàn)象，也使企業(yè)的股權(quán)配置更加合理，避免了很多問題。又如在過去爭議非常大的，新華都董事長陳發(fā)樹在去年相繼減持了其所持有的紫金礦業(yè)(601899.SZ)的股份，總計套現(xiàn)接近30億元。他的套現(xiàn)行為遭遇了外界對其“逃稅”的質(zhì)疑，但當(dāng)時并沒有這樣的規(guī)定，所以他的行為符合當(dāng)時的法律。新稅收政策的出臺就是為了避免這樣的現(xiàn)象再次發(fā)生。

從目前來看，一級市場的征稅還并不能看成是我國征收資本利得稅的開始，資本利得稅的征收要根據(jù)市場情況，目前我國資本市場還處在高速擴(kuò)容的階段，應(yīng)該是在一個減稅環(huán)境中，個人限售股的征稅只是從一級市場，針對少數(shù)人來說的，而資本利得稅對股市的調(diào)控會比一級市場的調(diào)控大很多，以目前我國的市場環(huán)境來看，征收資本利得稅不僅會使股市大跌，很多投資者也會改變其投資方向。

觀點(diǎn)四 對市場考量意義不大

羅曉鳴：ST賢成自然人股東一系列的拋售行為對其股價的影響不能說明新稅收政策會對市場帶來影響。今年雖為近十年來大小非解禁最多的一年，但是其并不能為市場帶來壓力。因為，在過去的兩年中每天大小非的減持量只占當(dāng)天成交金額的2‰，并不能構(gòu)成威脅。

新出臺的稅收政策主要還是一個暴利稅的形式，因為大小非解禁拋售是一種暴利套現(xiàn)，稅收主要有三個功能：募集財政收入、調(diào)節(jié)收入分配，最后才是調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。國家要用稅收作為一種杠桿去縮小貧富分化，縮小一二級市場的貧富矛盾，使其平衡，也因為國家今年對房地產(chǎn)等行業(yè)有一些稅收的減免，為了保持收支平衡要在其他方面補(bǔ)全。大小非的減持沒有策略，逢高即減，稅收政策在此并不能抑制其行為。因此對市場的考量意義也較小。

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