前5個(gè)月汽車行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)快于收入增速，行業(yè)毛利率略有下滑，但費(fèi)用水平下降，促使銷售利潤(rùn)率與ROE均上升。其中，商用車出口呈現(xiàn)幾何翻番式增長(zhǎng)，單車均價(jià)上升，行業(yè)效益水平好于預(yù)期。我們認(rèn)為，汽車板塊一向分歧較大，但有分歧的行業(yè)才有超預(yù)期投資機(jī)會(huì)，下半年汽車板塊可能存在糾錯(cuò)性行情。我們看好固定資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)運(yùn)效率高的商用車企業(yè)、高成長(zhǎng)的零部件制造公司和重卡產(chǎn)品。

銷量增速略有調(diào)整

上半年汽車銷量仍保持較快增長(zhǎng)，但開(kāi)始增速回落。數(shù)據(jù)顯示，上半年行業(yè)銷售518.22萬(wàn)輛，與07年上半年相比增長(zhǎng)18.52%。其中，六月份全國(guó)銷售汽車83.68萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)15.35%。受油價(jià)提升、南方水災(zāi)等諸多利空因素影響，6月的單月同比增長(zhǎng)低于5月。

分類別看，6月乘用車銷售58.84萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)15.24%，商用車銷售24.85萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)15.58%。上半年，乘用車共銷售360.9萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)17.07%，商用車銷售157.32萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)21.98%。

乘用車中，轎車增速回落、交叉型車集中度高。上半年轎車銷售266.76萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)16.72%，比上年同期增幅下降9.2個(gè)百分點(diǎn)。其中1—1.6L排量市場(chǎng)占有率上升，由07年同期的52.31%上升至55.92%。日系轎車市場(chǎng)占有率達(dá)到30%，高于自主品牌轎車近5個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)隨著油價(jià)的上漲，節(jié)油性能較好的日系車市場(chǎng)占有率將進(jìn)一步走高。交叉型車集中度很高，通用五菱強(qiáng)者恒強(qiáng)。隨著產(chǎn)品性能提高及城鎮(zhèn)農(nóng)村市場(chǎng)的深入開(kāi)拓，交叉型乘用車08年表現(xiàn)優(yōu)于07年。行業(yè)內(nèi)龍頭優(yōu)勢(shì)明顯，上汽通用五菱08年上半年銷售29.87萬(wàn)輛，同比增幅近20%，市場(chǎng)占有率高達(dá)32%，規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)突出。交叉型車行業(yè)前5名企業(yè)市場(chǎng)占有率高達(dá)92%。

商用車中，大客車與重卡增長(zhǎng)較快。上半年商用車各子行業(yè)中重卡（含底盤(pán)與半掛車）創(chuàng)出48.6%的高增速，大客車在5月、6月增速迅猛，半年增長(zhǎng)36%。對(duì)于客車行業(yè)，排放標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)導(dǎo)致部分提前購(gòu)買行為。08年7月1日實(shí)施國(guó)三排放標(biāo)準(zhǔn)以后大中型客車平均價(jià)格上升約2.5萬(wàn)元。在公路客車領(lǐng)域，國(guó)三比例小于5%，我們認(rèn)為這是上半年11米—12米客車增速高達(dá)40.82%的主要原因。對(duì)于卡車行業(yè)，國(guó)三轉(zhuǎn)換前后重卡增速或?qū)⒒芈?。重?月銷量同比增長(zhǎng)27.28%，為08年上半年增速最低的月份，08年第三季度為國(guó)三轉(zhuǎn)換期，預(yù)計(jì)重卡銷量面臨較大波動(dòng)。

利潤(rùn)水平平穩(wěn)提高

08年前5月汽車行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)28.41%，重點(diǎn)企業(yè)（集團(tuán)）則增長(zhǎng)26.3%，均優(yōu)于行業(yè)銷量增速，顯示產(chǎn)品售價(jià)略有提高。重點(diǎn)企業(yè)（集團(tuán)）利潤(rùn)增長(zhǎng)37.87%，高于全行業(yè)35.83%的增幅。

從前5月的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)看，汽車業(yè)反映了三個(gè)特征。首先，毛利率略有下滑。受原材料價(jià)格上升影響，汽車業(yè)毛利率下滑0.35個(gè)百分點(diǎn)；其次，嚴(yán)格控制費(fèi)用增長(zhǎng)。汽車業(yè)管理費(fèi)用率下降，行業(yè)下降0.55個(gè)百分點(diǎn)，重點(diǎn)企業(yè)（集團(tuán)）下降0.82個(gè)百分點(diǎn)。重點(diǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用率與行業(yè)相比很低，且有進(jìn)一步下降的趨勢(shì)；最后，行業(yè)銷售利潤(rùn)率仍保持上升。由于嚴(yán)控費(fèi)用，行業(yè)盈利水平提高，重點(diǎn)企業(yè)（集團(tuán)）的銷售利潤(rùn)率更優(yōu)于行業(yè)均值上升了0.57個(gè)百分點(diǎn)；

由于部分企業(yè)年初有一定原材料儲(chǔ)備，受鋼材等材料價(jià)格上漲影響的時(shí)間有所滯后。我們預(yù)計(jì)下半年汽車業(yè)將面臨更大的成本壓力，有提價(jià)能力的企業(yè)才能抵抗成本風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為高端乘用車、商用車成本轉(zhuǎn)嫁能力相對(duì)較強(qiáng)。

商用車企業(yè)有機(jī)會(huì)

我們認(rèn)為行業(yè)面臨困難較多之時(shí)，格局變遷凸顯卓越企業(yè)的投資價(jià)值。以宇通客車、中國(guó)重汽為例，宇通在上半年公路客車不景氣的背景下大力發(fā)展公交客車，以160%以上的公交客車銷量保持較高增長(zhǎng)。中國(guó)重汽在國(guó)三卡車時(shí)代準(zhǔn)備充分，抓住先機(jī)搶占國(guó)三重卡市場(chǎng)份額。中國(guó)重汽、宇通客車固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率居于整車行業(yè)之首，每單位凈利潤(rùn)所需的固定資產(chǎn)最少，我們認(rèn)為這種固定資產(chǎn)輕、營(yíng)運(yùn)效率高的商用車企業(yè)在行業(yè)波動(dòng)時(shí)期表現(xiàn)突出。

成本上升、通脹背景下提價(jià)能力尤顯重要。我們注意到，遭遇原材料等生產(chǎn)成本上升，企業(yè)反應(yīng)明顯分化。乘用車中僅高端車具備提價(jià)能力，大部分轎車企業(yè)只能嚴(yán)控成本承擔(dān)大部分壓力，主要是由于乘用車的消費(fèi)者結(jié)構(gòu)分散，乘用車品牌眾多、層次繁雜。而商用車客戶專業(yè)，需求較剛性，產(chǎn)品提價(jià)后能化解部分成本壓力。

關(guān)注高成長(zhǎng)零部件公司

在汽車行業(yè)增速放緩或短期波動(dòng)的情況下，處于高成長(zhǎng)期的汽車零部件公司具備相對(duì)于大部分整車制造公司更高的投資價(jià)值。

首先，受汽車業(yè)終端需求影響小。由于整車制造企業(yè)直接面對(duì)消費(fèi)者需求變化，當(dāng)終端需求放緩時(shí)，存貨增加，營(yíng)業(yè)收入隨之波動(dòng)，營(yíng)業(yè)成本難以隨之調(diào)整，從而利潤(rùn)波動(dòng)幅度較大。而零部件企業(yè)面對(duì)的下游為整車制造商，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和需求都較為穩(wěn)定。

其次，處于高成長(zhǎng)期、規(guī)模化優(yōu)勢(shì)更為明顯。與汽車行業(yè)基數(shù)較大的現(xiàn)狀不同，我國(guó)零部件行業(yè)還處于高成長(zhǎng)期，截至5月底，我國(guó)汽車零部件制造業(yè)主營(yíng)收入規(guī)模為3873億元，僅占汽車業(yè)主營(yíng)收入的37%。而成熟的汽車制造業(yè)市場(chǎng)中整車與配件的產(chǎn)值比例應(yīng)為1:1.7。目前上市的汽車零部件公司中有不少符合基數(shù)小、高成長(zhǎng)、細(xì)分市場(chǎng)高度規(guī)?；忍卣鳎档猛顿Y者關(guān)注。

最后，國(guó)際化程度高的零部件企業(yè)更有優(yōu)勢(shì)。長(zhǎng)遠(yuǎn)看，國(guó)際化道路是汽車零部件公司必經(jīng)的發(fā)展道路，與我國(guó)整車國(guó)產(chǎn)化率不斷走高的趨勢(shì)相輔相成。進(jìn)入汽車集團(tuán)的全球配套體系是汽車零部件企業(yè)做大做強(qiáng)的根本途徑，也有利于抵御地區(qū)性行業(yè)需求波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

我們建議投資者關(guān)注近期調(diào)整幅度很大的福耀玻璃和寧波華翔。

重卡周期性特征較弱

與市場(chǎng)不同的看法是，我們認(rèn)為重卡周期性特征較弱。雖然有部分重卡產(chǎn)品與固定資產(chǎn)投資相關(guān)，但該類產(chǎn)品比例較小。綜合各方面信息，我們判斷該類需求僅占重卡總量的20%左右。

地方政府和國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目對(duì)固定資產(chǎn)投資的剛性拉動(dòng)作用，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)速度有望保持在20%以上（國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，上半年我國(guó)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資68402億元，同比增長(zhǎng)26.3%，比上年同期加快0.4個(gè)百分點(diǎn)）。

我們上調(diào)中國(guó)重汽評(píng)級(jí)為“強(qiáng)烈推薦”。該公司是重卡行業(yè)龍頭企業(yè)，技術(shù)力量雄厚，應(yīng)對(duì)排放標(biāo)準(zhǔn)提高準(zhǔn)備充分。推出的EGR產(chǎn)品具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)，并且維修保養(yǎng)方便，后期市場(chǎng)前景將非?？捎^。據(jù)了解，7月公司EGR產(chǎn)量占總產(chǎn)量的80%左右，顯示市場(chǎng)對(duì)該技術(shù)的高度認(rèn)可。公司是市場(chǎng)上最先推出該技術(shù)產(chǎn)品的重卡企業(yè)，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯。（平安證券 余兵 王德安 ）

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