德圣基金研究中心

我們已經(jīng)分析了基金定投的選時問題，即基金定投的期限選擇在很大程度上會決定基金定投計劃的盈虧。而定投選擇什么基金，則是更加普遍的問題。

基金收益率決定定投收益率

定投收益率的高低無疑取決于定投期間所定投基金的累計收益率。因為定投只是改變了投資資金的流入方式，相對降低了收益波動，但整體上定投計劃的收益率仍然受制于基金本身的累計收益。

因此，如果能篩選出長期收益率較高的基金，這樣的基金當(dāng)然是最適合作為定投品種的。但判斷基金長期收益率高低，選對基金是件困難的事；如果大量投資者選擇的基金業(yè)績預(yù)期比較平均的話，還可以通過基金投資風(fēng)格的區(qū)分來幫助選擇定投基金。

基金本身投資能力：基金投資能力決定了長期業(yè)績預(yù)期，在這個層面上，定投選基和一般選基并沒有什么不同。

基金的投資風(fēng)格：在預(yù)期收益率相當(dāng)?shù)那闆r下，靈活風(fēng)格的基金更加適合進(jìn)行定投。

定投選擇主動基金還是指數(shù)基金？

如果定投計劃時間足夠長，跨越了數(shù)個牛熊循環(huán)，那么定投的最佳投資品種之一是指數(shù)基金；原因是相當(dāng)部分主動基金的長期累積收益率無法超越指數(shù)。如果定投計劃時間較短，比如三年以內(nèi)，那么主動型基金也是有吸引力的。因為在一個相對較短的時間期限內(nèi)，總是可以找到部分能夠持續(xù)戰(zhàn)勝市場的主動型基金。

當(dāng)然，如果能夠精選到長期業(yè)績持續(xù)性較好，能夠持續(xù)超越行業(yè)平均水平的主動型基金，定投收益率將會高于指數(shù)基金。原因是這些基金的長期業(yè)績能夠明顯跑贏市場，跑贏指數(shù)。

不同風(fēng)格的基金定投比較：靈活風(fēng)格更優(yōu)

基金的投資風(fēng)格劃分有兩個維度，一是基金的操作風(fēng)格，靈活、穩(wěn)健或保守；二是基金的持股風(fēng)格，即所投資股票主要是什么風(fēng)格類型。回答哪類基金風(fēng)格更適合定投，實際上一是要區(qū)分哪類風(fēng)格的長期預(yù)期收益率更好；二是要看不同風(fēng)格的基金因為業(yè)績增長方式的不同，有一些風(fēng)格更加適合進(jìn)行定投。例如在相當(dāng)?shù)氖找媛仕较?，是穩(wěn)健風(fēng)格的基金更適合定投，還是激進(jìn)風(fēng)格的基金更適合定投？

但從實證的角度去驗證定投優(yōu)勢風(fēng)格是比較困難的。因為個別基金之間收益率差別很大，基金定投的收益率差異主要來自于基金本身業(yè)績和投資能力的差別。

因此，我們選取同期中收益率水平大體相當(dāng)，但風(fēng)格差異較明顯的基金作為例子，實證分析定投效果的差異。

從操作風(fēng)格角度看，我們選取兩只近三年業(yè)績較好，累計收益率相差不大的基金作為案例。二者在持股風(fēng)格上均偏向大盤，但華夏紅利更偏向成長型，而興業(yè)趨勢更加偏向價值+成長，即核心風(fēng)格。同樣是偏向大盤風(fēng)格，但華夏紅利的操作風(fēng)格明顯比興業(yè)趨勢要更為靈活。兩只基金定投的效果如圖2～圖3所示。

圖2：興業(yè)趨勢三年定投的收益增長

圖3：華夏紅利三年定投的收益增長

哪類指數(shù)基金更適合定投？

指數(shù)基金是較好的長期定投選擇，那么哪些指數(shù)基金更加適合定投呢？

一般來說，選擇市場上的核心指數(shù)作為標(biāo)的、市場代表性強(qiáng)的指數(shù)基金作為定投品種是更加適合的。如果定投的期間跨越了完整的市場周期循環(huán)，既包括牛熊循環(huán)，也包括風(fēng)格輪動的循環(huán)，那么特定風(fēng)格的指數(shù)長期表現(xiàn)較難戰(zhàn)勝市場的核心指數(shù)。

因此，定投指數(shù)基金的選擇，在很大程度上是看哪些指數(shù)的長期收益率更具吸引力。但在特定的定投期間內(nèi)，局部市場的代表性指數(shù)可能具有更好的定投價值。例如，中小盤風(fēng)格指數(shù)可能在整體上收益率高于大盤指數(shù)。

我們以綜合性指數(shù)基金華安MSCI與大盤股指數(shù)基金華夏上證50為例，來看看這兩類風(fēng)格指數(shù)基金的定投效果差異。

從圖4可見，自2006年起，經(jīng)歷一個牛熊周期循環(huán)后，華安MSCI的整體收益率明顯高于華夏上證50。相應(yīng)地，定投華安MSCI指數(shù)基金的收益率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏上證50指數(shù)基金。

類似的結(jié)論，除非在特定的市場階段下比較短期定投計劃，一般情況下，選擇市場代表性更強(qiáng)的指數(shù)基金定投要優(yōu)于特定風(fēng)格的風(fēng)格指數(shù)基金定投。

圖4：華安MSCI和華夏50的定投計劃比較(2006年2月起)

改進(jìn)型定投、智能定投的效果

在普通的定額定投基礎(chǔ)上，也有改進(jìn)的定投方式。根據(jù)某種確定的規(guī)則自動調(diào)整定投金額是比較典型的改進(jìn)型定投，也被稱為“智能”定投基礎(chǔ)上，

改變定期定投金額的原理一般是根據(jù)市場的狀況來調(diào)整定投金額；如在市場風(fēng)險加大時，降低當(dāng)時定投金額；而在市場風(fēng)險降低時，提高定投金額。不同的智能定投計劃通過設(shè)定不同的比較基準(zhǔn)來判斷市場風(fēng)險程度，由此調(diào)整定投金額。雖然具體的比較基準(zhǔn)和調(diào)整規(guī)則不同，但原理和方向是類似的。

我們在這里以一個簡單的規(guī)則來模擬改進(jìn)型定投的效果：以定投開始時的指數(shù)水平作為基點，在之后的計劃定投日期，比較當(dāng)時的指數(shù)點位與基點，如果定投時指數(shù)相比基點上漲，則根據(jù)漲幅的倒數(shù)相應(yīng)縮小定投金額；反之，若定投時指數(shù)相比基點下跌，則按跌幅的倒數(shù)增加定投金額。舉個例子，如果某個定投日期指數(shù)上漲到基點的兩倍，那么定投金額就縮小為初始金額的一半；如果定投日期指數(shù)相比基點下跌了50%，那么定投金額就增加為初始金額的兩倍。

在這樣的改進(jìn)型定投規(guī)則下來看不同定投計劃的效果：我們以華安MSCI指數(shù)基金為例，分別看2003年、2005年、2007年、2008年起始的定投計劃(圖5～圖11)。

普通定投和改進(jìn)定投的總體效果比較見表5。從中可見，在各個時點開始的定投計劃，改進(jìn)型定投的收益率都要高于簡單定投。其中，在04、05、08年開始的定投計劃，改進(jìn)型定投均大幅提高了收益率；而在07年開始的定投計劃，則提升幅度不太明顯。從中可得到的結(jié)論是：

(1) 改進(jìn)型定投計劃的確能夠提高整體定投的投資收益率；但效果的好壞也與定投起始時所處的市場環(huán)境密切相關(guān)。

(2) 如果定投計劃在熊市中開始，在牛市中結(jié)束，那么智能型定投發(fā)揮的作用最大。原因是這種定投計劃隨著市場下跌不斷加大投資，在隨后的牛市中將獲取更高的收益。

(3) 相反，如果定投計劃在牛市中開始，在熊市中結(jié)束，那么智能型定投就起不到太大的作用。

(4) 如果定投計劃跨越多個牛熊循環(huán)，那么智能型定投將提供更高的累積收益率。

但是，改進(jìn)型定投提高收益率，是以降低投入的總本金作為代價的；原因就在于在一個上升趨勢中，采用改進(jìn)型定投，定投的金額實際上是逐漸減少的。也就是說，雖然單位投入的收益率提高了，但由于投入本金不同，累計利潤卻不一定高出許多，甚至可能減少。這取決于定投的起止時間。如表5所示，在06年開始的定投計劃中智能定投的累積利潤反而低于普通定投；但在其他多數(shù)情況下，智能定投的累積利潤要高于普通定投。

由此可見，在多數(shù)情況下，根據(jù)簡單的規(guī)則調(diào)整定投，的確能夠起到少花錢，多賺錢的效果。

表5：普通定投和智能定投的效果比較