曾?s漪：歡迎收看《財經(jīng)點對》我是曾?s漪，剛剛公布的數(shù)據(jù)顯示，中國經(jīng)濟在企穩(wěn)回升的過程當(dāng)中，但是當(dāng)中也存在了一些隱憂，是不是有第二次下行的風(fēng)險？另外全球的經(jīng)濟是不是已經(jīng)步入了衰退的尾聲？我們今天特別請到的是德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家馬駿。馬駿你好，首先要恭喜你的是，你剛剛獲得了在財經(jīng)界非常權(quán)威的機構(gòu)投資者對亞洲經(jīng)濟學(xué)家的評選名列第一，恭喜你。

亞洲經(jīng)濟學(xué)家排首位如何解讀7月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)？

馬駿：謝謝。

曾?s漪：我想這個代表的意思就是你能給投資者一個很好的投資建議，同時也意味著你很清楚目前的政策的情況，所以能夠作出很好的投資建議。所以在這個時候想請教您，就是在剛剛公布7月份的一些經(jīng)濟數(shù)據(jù)當(dāng)中，我們看到有一些不錯的表現(xiàn)，但也有一些可能也是令人比較擔(dān)心的，整體來說CPI、PPI它是在繼續(xù)下行當(dāng)中。然后在固定資產(chǎn)投資也是增速開始放緩了，信貸的增速也是大幅度的下降。另外我們也看到財政收入在7月份是有兩位數(shù)字的增長等等的，出口也是今年以來第一次突破了千億美元，你怎么看這些數(shù)字綜合的一些情況？

CPI與PPI同比降環(huán)比升 出口環(huán)比反彈將持續(xù)

馬駿(德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家)：你舉了一大堆的數(shù)字我想簡單評論一下，我想幾個比較關(guān)鍵的部分。一個就是通貨膨脹這塊CPI、PPI如果按同比來計算的話，還在大幅度的下降。但是這個同比的數(shù)字是一個非常滯后的指標(biāo)，更應(yīng)該關(guān)注的是環(huán)比和其他前行的指數(shù)。所以從這些來講我覺得通脹的壓力要比表面，同比的數(shù)字所顯現(xiàn)出來的來得大，過一會兒我們也可以詳細(xì)談這個問題。

出口方面我確實很樂觀，出口你要看環(huán)比的話，尤其是季節(jié)調(diào)整以后，月度跟月度之間的增長率，過去兩個月都在強行的反彈，就是6月份和7月份都有5%環(huán)比的上升，這個勢頭還會繼續(xù)下去。在投資方面我覺得一個比較有意思的現(xiàn)象，就是你如果看三大板塊。

第二產(chǎn)業(yè)投資增速降  工業(yè)產(chǎn)能過剩仍嚴(yán)重

馬駿：第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)，其中的第二產(chǎn)業(yè)處于一個下行的趨勢，我們算了一下5月份的時候第二產(chǎn)業(yè)就是工業(yè)的投資增長速度是32%，到了7月份已經(jīng)下行到20%，雖然里面可能有技術(shù)性的原因，但是整體的趨勢跟我們以前的預(yù)測是比較吻合的。就是工業(yè)方面產(chǎn)能過剩的情況還非常嚴(yán)重，它需要整個的投資以減速的這么一個趨勢下行來削減這個過程的產(chǎn)能。

新增貸款與新開工項目降

下半年消化過度借貸

馬駿：你還講到貸款這方面，貸款整體的情況，新增貸款下行的趨勢應(yīng)該說是比較確定是可以理解的，當(dāng)然這個具體數(shù)字好像比七月份市場預(yù)期的要低一點。

曾?s漪：對。

馬駿：趨勢方面我想有幾個東西是可以比較確信的，一個就是新開工的項目會逐漸減少。第二個就是上半年很多企業(yè)過度借貸，他借的遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過他的需要，下半年開始消化。第三個就是六月底的時候銀行在(沖十點 音對)這個(沖十點 音對)的因素也需要逐步一個消化的過程。

V型反彈信號看似強烈

是否仍堅持W型復(fù)蘇？

曾?s漪：是這個數(shù)據(jù)大家都覺得有人這么形容叫做企穩(wěn)回升，這好像是大家的共識。你是在這個經(jīng)濟整個從金融海嘯以來一直到現(xiàn)在，您是第一個提出中國的經(jīng)濟復(fù)蘇會呈現(xiàn)W型的，所以從前幾個月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)看起來，很多人覺得它是個V型的反彈和V型的復(fù)蘇。所以一直到現(xiàn)在8個多月了，你還堅持你的W型復(fù)蘇嗎？

經(jīng)濟去年四季已見底

V型信號因同比數(shù)據(jù)具誤導(dǎo)性

馬駿：對，我還堅持這個觀點，而且我們感覺這個可能性越來越大。剛才你講的這個V型，很多人大概是從同比的數(shù)字來看的，同比的數(shù)字現(xiàn)在是屬于企穩(wěn)回升的狀態(tài)，從一季度的6.1%上升到現(xiàn)在的七點幾，下半年我們估計可能會到九，然后年底的時候到十點幾，這處于一個似乎向V型反彈的這么一個過程。但是同比的數(shù)字有很大的誤導(dǎo)性，因為它很大程度上受到基數(shù)效應(yīng)的影響。

去年下半年基數(shù)非常之低，自然今年下半年會很高，真正能夠反映經(jīng)濟的拐點是環(huán)比的數(shù)字。另外從資本市場角度上來講，這個環(huán)比的數(shù)字跟資本市場的波動尤其是股市的波動有更大的同步性，所以我們特別關(guān)注環(huán)比。如果你看環(huán)比的話，這個W型基本上已經(jīng)成為定局為什么這樣講呢？

去年四季經(jīng)濟已見底

前兩季大幅反彈難持續(xù)

馬駿：去年四季度是整個環(huán)比增長的一個底部，當(dāng)時根據(jù)我們的計算年度化的環(huán)比增長降到了百分之一點幾，過去兩個季度大幅度反彈不是企穩(wěn)回升而是巨幅反彈。反彈到什么程度呢？二季度已經(jīng)到了18%，這是1992年以來最高的一個水平。

這么高的一個反彈從技術(shù)上來講是不能持續(xù)下去的，你再上去的話，歷史上沒有見過，一般到了18%肯定會下行，其實只有一次在歷史上，是持續(xù)了幾個季度沒有下行的，但是會造成很大通貨膨脹的壓力，所以這個下行基本上已經(jīng)確定。我估計今后兩個季度可能會逐步從18%往下走，走到8%到9%，也就是年底的時候可能是現(xiàn)在二季度這個環(huán)比增長速度的一半。

經(jīng)濟學(xué)家共識：4季環(huán)比增9%

W型復(fù)蘇已成形

馬駿：其實這一點已經(jīng)不是我一個人的觀點，我可以說是很多經(jīng)濟學(xué)家的共識。最近華爾街日報的一個記者叫(安鳩巴斯頓 英文 音對)他寫了一篇東西，綜合了十個經(jīng)濟學(xué)家都是做過環(huán)比計算的經(jīng)濟學(xué)家他們的預(yù)測，平均的預(yù)測到了今年年底也是9%。所以從至少做過環(huán)比計算經(jīng)濟學(xué)家，這個圈子里面來講，這個W型已經(jīng)成為一個共識。

政府是否應(yīng)再推

刺激措施避免二次下行？

曾?s漪：是，這段以來你特別強調(diào)在觀察今年中國GDP會增長的時候不應(yīng)該看的同比，應(yīng)該要看環(huán)比這也是您強調(diào)，不管是在政策或是在投資方面應(yīng)該特別重視的，現(xiàn)在從環(huán)比上來看好像是要出現(xiàn)第二次下行了。如果說第二次下行這種現(xiàn)象情況是會出現(xiàn)的話，政府是不是應(yīng)該再次推出經(jīng)濟刺激措施，以避免所謂的二次下行？

不應(yīng)再推二次刺激措施

現(xiàn)有趨勢屬于健康調(diào)整

馬駿：我覺得不應(yīng)該，很多人講說要用第二波的刺激政策來避免二次下行等等，我覺得二次下行從現(xiàn)在的這個水平來講，往下走是一個健康的調(diào)整，不應(yīng)該去避免它。

通脹壓力：經(jīng)濟增長若高于潛力

資源與能力難負(fù)荷

馬駿：有幾個理由，前面我已經(jīng)點到一個理由了，就是通脹的壓力。如果現(xiàn)在的8%被維持住的話，那就是經(jīng)濟增長持續(xù)的高于經(jīng)濟增長潛力了，經(jīng)濟增長的潛力我估計現(xiàn)在也就是8%左右。我們就是把這個資源和產(chǎn)能的制約，使勁的去觸及這個底線的話持續(xù)很長時間，就會造成資源和能力不能容忍經(jīng)濟增長的一種惡果。具體的一個例子就是1992、1993年那個情況，當(dāng)時曾經(jīng)出現(xiàn)過16%的環(huán)比增長，保持五個季度的情況，最后出現(xiàn)就是什么惡果，1994年當(dāng)時的通貨膨脹達(dá)到20%以上。

產(chǎn)能過剩調(diào)整屬必然

不應(yīng)用政策阻礙

馬駿：另外一個理由就是產(chǎn)能的調(diào)整，產(chǎn)能過剩的調(diào)整是一個必然的趨勢，其實一年多以前已經(jīng)開始了，后來刺激政策來了以后，有些企業(yè)又開始重新增加投資、增加產(chǎn)能。最近一兩個月我們發(fā)現(xiàn)這個制造業(yè)的產(chǎn)能調(diào)整又重新開始，就是原材料行業(yè)的這些投資增長速度開始下行，這其實是一個健康的調(diào)整，它遲早是要發(fā)生的。你不應(yīng)該用政策去阻止這個情況的發(fā)生，還有很多人擔(dān)心的就是社會穩(wěn)定的問題。

社會穩(wěn)定：二次下行降幅雖大

但底部不會深于前次

馬駿：如果出現(xiàn)二次下行又搞了一大堆的失業(yè)，導(dǎo)致這個社會穩(wěn)定出問題怎么辦？其實上一波就是去年四季度的時候，我們環(huán)比的增速只有1%的情況下，也沒有出現(xiàn)太大的問題但是因為當(dāng)時是一個很大的恐慌。

曾?s漪：全球性的恐慌。

馬駿：全球性的，我們也不知道底部會有多深，所以推出一個力度很大的刺激政策，來拉動經(jīng)濟增長是有道理的。但是第二次下行我覺得底部不會像第一次這么深，我們估計雖然降幅比較大，從18%可能再下一次底部降到6%左右，但是也好于上一波的1%，1%也沒有出事，6%就更不需要過度的擔(dān)心。最后一點其實我前幾個月都已經(jīng)有講過，就是如果要對付二次下行新產(chǎn)生的一些失業(yè)，社會穩(wěn)定問題的話其實有更好的辦法。

政府應(yīng)采取低成本政策 可直接補貼失業(yè)保險

馬駿：就是更低成本的政策選擇，如果你要去搞鐵路的建設(shè)來創(chuàng)造500萬人的就業(yè)，那你大概要花1萬億的錢，如果你直接補貼500萬失業(yè)人群所需要的失業(yè)保險金，你大概只要花500個億，這個成本是二十分之一。

關(guān)注通脹是否應(yīng) 立即縮緊貨幣政策？