⊙Morningstar 晨星(中國)研究中心 厲海強

基金專戶“一對多”的腳步越來越近了，各基金公司的“一對多”產(chǎn)品早已進行了申報，只要監(jiān)管部門揮手放行，專戶“一對多”第一單就馬上產(chǎn)生了。

不過中間也有變數(shù)，多家媒體報道，由于基金公司“一對多”產(chǎn)品方案中銀行的業(yè)績提成過高，監(jiān)管部門督促基金公司對該項協(xié)議進行修改，不料卻導(dǎo)致銀行不滿，業(yè)務(wù)開展一度陷入僵局，本來有望在上周推出的產(chǎn)品，如今暫時處于懸而未決的階段。

關(guān)于專戶，還有一條有意思的消息是，證監(jiān)會正式通知各基金公司，對“一對多”產(chǎn)品的客戶身份做出進一步限定，有兩類資金不得購買“一對多”產(chǎn)品：一是基金公司自有資金不得購買“一對多”產(chǎn)品；二是基金從業(yè)人員不得購買“一對多”產(chǎn)品。

以上是兩個方面的問題，第一個涉及專戶的收益分配，可見監(jiān)管層已經(jīng)介入到相當(dāng)細節(jié)的問題，第二是對客戶的身份作出限制，防止可能出現(xiàn)的利益輸送，從這兩個問題可以明顯看出，監(jiān)管層對于專戶“一對多”這樣的新業(yè)務(wù)是呵護有加。深入分析這些，也可以對資產(chǎn)管理這一整個產(chǎn)業(yè)所處的發(fā)展階段和現(xiàn)實局面有更多認識。

銀行占據(jù)主導(dǎo)地位

對于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的整個產(chǎn)業(yè)鏈條來講，跟任何競爭性行業(yè)一樣，客戶需求的特征無疑是行業(yè)發(fā)展和利潤分配的決定性力量，目前的情況是，由于歷史淵源和實際中天然的業(yè)務(wù)聯(lián)系，銀行對客戶的需求具有很大的影響力。這樣就導(dǎo)致銀行在整個產(chǎn)業(yè)鏈條中處于非常主動的位置，并有能力在整個產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造的附加值中間，獲得更高比例的份額，在“一對多”的業(yè)務(wù)中，作為銷售渠道卻能夠參與業(yè)績提成，就是銀行影響力的一個很好體現(xiàn)。

業(yè)績提成作為激勵機制存在的問題

作為一項新業(yè)務(wù)，專戶“一對多”的收益分配機制有其獨有的優(yōu)勢，也有一些潛在的風(fēng)險。從優(yōu)越性方面考慮，作為投資管理人，基金公司根據(jù)投資回報獲得一定比例的業(yè)績提成，從激勵機制的角度看也是比較合理的，因為這樣就把投資人的利益——資產(chǎn)保值增值，跟基金管理人的利益——努力獲取高回報以獲得業(yè)績提成，在很大程度上一致起來了。不過這里面可能會存在一定問題的是風(fēng)險程度的把握，這也是業(yè)績提成作為一種激勵體制不完善的地方：在資產(chǎn)價值正向波動的時候，也是上漲的時候，投資者和管理人的利益是一致的，而當(dāng)資產(chǎn)往負向波動的時候，也就是本金遭受損失的時候，兩者的利益卻不一致，管理人不需要對資產(chǎn)損失負責(zé)。在這樣一種機制下，管理人就有做高回報率的強烈愿望，所以從風(fēng)險的角度，爭取高回報率有兩種可能的結(jié)果，比較好的結(jié)果是風(fēng)險水平?jīng)]有提高，這時候的回報是越高越好，投資人的利益跟管理人的利益是比較一致的，另一種是以承擔(dān)高風(fēng)險的代價以換取可能的高回報，如采用非常激進的投資策略，這種做法就可能對客戶造成一些損害。純粹從專戶“一對多”的角度看，目前對風(fēng)險方面的關(guān)注度可能是相對偏少的，對客戶來說，對這類產(chǎn)品的風(fēng)險把握也是相對困難的。

但退一步講，就目前的情況，從長遠角度考慮，大多數(shù)基金公司應(yīng)該不至于會不顧投資人的利益，而過分放大風(fēng)險，如集中投資于個別小盤股什么的，去追求高回報高提成，不過至少從體制上，目前還是存在這樣的漏洞，如果未來發(fā)生相關(guān)的糾紛也是不奇怪的。

銀行渠道一家獨大的合理性和潛在問題

銷售渠道按資產(chǎn)規(guī)模收取一定比例的費用是較為常規(guī)的做法，如今的銀行卻能夠參與分享業(yè)績提成，這也是在教科書中，以及很多市場難以看到的現(xiàn)象，這也很好地反映了銀行在整個產(chǎn)業(yè)鏈中間的地位。

從一般化的角度講，許多金融工具和產(chǎn)品，由于價格中包含了預(yù)期因素，一般都具有風(fēng)險收益特性難以把握的特征，即使普通如股票或股票型基金，對于一般客戶來說，要在理財規(guī)劃中合理地加以運用也并不容易。在這種情況，客戶需要一定的專業(yè)支持，理想情況下，這樣的支持應(yīng)該獨立于銷售渠道，以規(guī)避銷售渠道將產(chǎn)品銷售而不是客戶利益放在第一位的潛在風(fēng)險。但目前的現(xiàn)實情況是，銀行同時扮演了銷售渠道和理財顧問的雙重角色。

不過銀行具有這樣的地位，也具有很大的合理性，因為目前銀行和客戶的關(guān)系也正在逐漸長期化，片面地追求銷售而犧牲客戶利益的做法，會損害到后續(xù)的業(yè)務(wù)合作，對于銀行來說，也是得不償失的。因此在長期合作的背景下，銀行渠道也逐漸會在客戶利益和產(chǎn)品銷售中間尋找一個平衡，銀行已經(jīng)不純粹是一個銷售渠道了。對于客戶來說，對于存款銀行具有心理上和實際上的依賴作用，試想當(dāng)我們的存款都在某一家銀行，日常的現(xiàn)金都使用這家銀行的ATM的時候，自然就會對這家銀行有著足夠的信任度了，當(dāng)我們在尋求投資理財方面的專業(yè)支持時，自然而言想到的，就是自己所信賴的銀行，如果銀行再能從長遠利益考慮能夠真正從客戶角度出發(fā)提供一些服務(wù)，銀行跟客戶之間的相互聯(lián)系和依賴將會是極端緊密的。其他的渠道在短期內(nèi)，恐怕還很難建立起足夠的信任度。而銀行對客戶資源的控制力，在很長一段時間內(nèi)可能都將是無法挑戰(zhàn)的。

引申來講，對于專業(yè)性較強的特殊產(chǎn)品，比如很多金融產(chǎn)品，客戶一般都沒有具備足夠的辨別和使用能力，他第一尋找和需要的，可能是信任度，以及信托責(zé)任，所以市場經(jīng)濟“買者自負”的原則在這里是需要做一些變通的，賣者也需要對買方的情況作更多考慮，如果片面追求銷售的話，不僅對客戶不利，也會損害到自己的長遠發(fā)展。

銀行渠道一家獨大的局面，從不利的角度考慮，如果銀行不是通過為客戶創(chuàng)造附加值獲取回報，而是濫用其對客戶的影響力，久而久之，就會損害到各方的利益，就跟壟斷影響經(jīng)濟效率的情況一樣。但隨著城市商業(yè)銀行的全國性擴張及其他金融機構(gòu)的擴張和努力，有了競爭這樣一面大旗，這樣的可能性也正在逐漸地被限制。

“一對多”產(chǎn)品可能的發(fā)展格局

專戶“一對多”產(chǎn)品區(qū)別于公募產(chǎn)品應(yīng)該主要體現(xiàn)在資產(chǎn)配置上，這個“?！敝傅脩?yīng)該是針對客戶情況的專門化。其次，因為限制較少而帶來的操作上的空間，比如針對市場狀況而作出的大類資產(chǎn)配置調(diào)整甚至短期時機選擇，也是一個重要的賣點。其余在行業(yè)配置和個股選擇上，跟公募基金的投資管理應(yīng)該就比較類似了。

所以從這個角度看，專戶“一對多”意味著基金公司開始涉及客戶理財規(guī)劃和大類資產(chǎn)配置方面的業(yè)務(wù)，這無疑是個很好的嘗試，尤其是在目前這兩個層面的專業(yè)支持相對稀少的大背景下，有著積極的意義。但這一業(yè)務(wù)針對的客戶群比較高端，跟私募基金有所重疊，基金公司能否在這兩個領(lǐng)域建立起比較優(yōu)勢還是個疑問，畢竟，大型團隊的力量在選股選行業(yè)方面更容易體現(xiàn)出來，而在資產(chǎn)配置和時機選擇方面卻很難說。

在理財規(guī)劃和大類資產(chǎn)配置這兩個方面，券商集合理財也是不可忽視的一股力量，最近又有報道，券商集合理財電子合同模式即將進入實施階段，管理層近日又通知將取消新發(fā)集合理財?shù)囊?guī)模、存續(xù)期限制，券商資產(chǎn)管理人士一致叫好，認為券商集合理財發(fā)展正迎來制度性的重要突破。管理層在幾個方向同時拓展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的意圖十分明顯。至少在時機選擇方面，或者說做波段這個層面，集合理財，專戶，保險和私募基金等群體將展開競爭，鹿死誰手還真是難說，隨著新的機構(gòu)投資者的加入，在波段操作的層面上，個人投資者的難度可能將明顯增加。