匯添富基金專(zhuān)戶(hù)投資總監(jiān) 袁建軍(圖片來(lái)源：上海證券報(bào))

鵬華基金專(zhuān)戶(hù)投資負(fù)責(zé)人 楊俊(圖片來(lái)源：上海證券報(bào))

工銀瑞信專(zhuān)戶(hù)投資部副總監(jiān) 何肖頡(圖片來(lái)源：上海證券報(bào))

隨著“一對(duì)多”產(chǎn)品完成在證監(jiān)會(huì)的再次備案后，“一對(duì)多”專(zhuān)戶(hù)也將正式拉開(kāi)入市投資的序幕。那么，投資經(jīng)理們對(duì)于后市行情有怎樣的預(yù)期，又將以怎樣的姿態(tài)迎接入市挑戰(zhàn)？在缺乏對(duì)沖工具的A股市場(chǎng)，將如何實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益？專(zhuān)戶(hù)投資經(jīng)理與普通的公募基金經(jīng)理在投資方面有何不同？本報(bào)記者專(zhuān)訪了位于京、滬、深三大基金公司專(zhuān)戶(hù)投資負(fù)責(zé)人，為讀者揭開(kāi)專(zhuān)戶(hù)投資的神秘面紗。

嘉賓：

匯添富基金專(zhuān)戶(hù)投資總監(jiān) 袁建軍

鵬華基金專(zhuān)戶(hù)投資負(fù)責(zé)人 楊俊

工銀瑞信專(zhuān)戶(hù)投資部副總監(jiān) 何肖頡

短期謹(jǐn)慎 中長(zhǎng)期樂(lè)觀

基金周刊：您認(rèn)為短期、中期的后續(xù)行情將如何演繹，其決定性因素在哪些方面？

袁建軍：短期行情應(yīng)該是箱體震蕩，中期來(lái)看則比較樂(lè)觀。整個(gè)市場(chǎng)行情的演化取決于兩個(gè)方面：第一是上市公司業(yè)績(jī)的變化，第二則是市場(chǎng)流動(dòng)性能否成功“換擋”。

中國(guó)GDP的增長(zhǎng)出現(xiàn)了環(huán)比上升的趨勢(shì)，海外經(jīng)濟(jì)也逐步地恢復(fù)，整個(gè)基本面向好對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的發(fā)展有著正面的影響。2008年4季度是中國(guó)乃至全球GDP的低點(diǎn)，因此大部分的上市公司今年4季度業(yè)績(jī)的同比數(shù)據(jù)應(yīng)該非常樂(lè)觀。

此外，上半年“天量信貸”推動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性快速增長(zhǎng)，當(dāng)極度寬松的貨幣政策轉(zhuǎn)向適度寬松的貨幣政策后，整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性的來(lái)源可能會(huì)出現(xiàn)“換擋”，市場(chǎng)要向上突破，需要新增資金的配合，接下來(lái)市場(chǎng)資金可能來(lái)自銀行儲(chǔ)蓄的分流，從中長(zhǎng)期來(lái)看，儲(chǔ)蓄分流將會(huì)是一個(gè)發(fā)展趨勢(shì)。

去年4季度CPI基數(shù)很低，隨著經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，通脹水平肯定會(huì)由負(fù)轉(zhuǎn)正，明年1季度的翹尾因素可能會(huì)使實(shí)際利率由正轉(zhuǎn)負(fù)，加速儲(chǔ)蓄分流，最終會(huì)推動(dòng)資本市場(chǎng)估值走向合理。目前整個(gè)市場(chǎng)還是存在結(jié)構(gòu)性低估，新的“發(fā)動(dòng)機(jī)”起作用后，市場(chǎng)將獲得相對(duì)持續(xù)的資金來(lái)源和更加良好的資金氛圍，整個(gè)市場(chǎng)發(fā)展也會(huì)更加平穩(wěn)。

楊?。菏袌?chǎng)的發(fā)展，無(wú)論漲跌，最主要的決定因素是宏觀經(jīng)濟(jì)，如果認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇或改善，那么對(duì)市場(chǎng)就應(yīng)該有信心；如果認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)有二次探底的可能，那么投資策略就會(huì)顯得相對(duì)謹(jǐn)慎。

從調(diào)研的情況來(lái)看，企業(yè)二季度的狀況要比一季度好很多，三季度又明顯好于二季度，顯示經(jīng)濟(jì)是在明顯復(fù)蘇的；宏觀層面來(lái)看，最近公布的很多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也是如此。所以，對(duì)后市表現(xiàn)還是具有信心的。

何肖頡：目前依然看好隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步復(fù)蘇所帶來(lái)的股票市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)，對(duì)市場(chǎng)中長(zhǎng)期樂(lè)觀趨勢(shì)的看法沒(méi)有改變。

首先，固定資產(chǎn)投資增速仍然保持了較高的水平，由于今年以來(lái)貸款資金是固定資產(chǎn)投資的主要資金來(lái)源，而已投入固定資產(chǎn)投資的中長(zhǎng)期貸款在銀行實(shí)際發(fā)放的中長(zhǎng)期貸款的占比低于歷史同期水平，意味著在下半年新增貸款量的下降，并不會(huì)影響到固定資產(chǎn)投資的資金。

其次，美國(guó)、歐洲等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體正逐步擺脫危機(jī)的負(fù)面影響，房地產(chǎn)市場(chǎng)有所反彈，工業(yè)訂單持續(xù)上升，消費(fèi)者信心有所恢復(fù)。我國(guó)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的出口可望逐步好轉(zhuǎn)，從而帶動(dòng)外向型企業(yè)實(shí)現(xiàn)開(kāi)工恢復(fù)和利潤(rùn)增長(zhǎng)，進(jìn)而有效地提高民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和私營(yíng)經(jīng)濟(jì)的活力。再次，剔除價(jià)格因素的社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)已經(jīng)達(dá)到03年以來(lái)的高點(diǎn)，政府出臺(tái)的家電下鄉(xiāng)、汽車(chē)購(gòu)置稅減免等措施，對(duì)于拉動(dòng)消費(fèi)的效果是顯著的。

尋找業(yè)績(jī)確定性個(gè)股

基金周刊：在市場(chǎng)上下震蕩的情況下，您認(rèn)為對(duì)于專(zhuān)戶(hù)投資而言，應(yīng)該采取什么樣的投資策略，現(xiàn)階段看好哪些板塊和品種？隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的逐步明朗，下一階段或者更長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，看好哪些板塊或品種？

袁建軍：建倉(cāng)策略主要包括兩方面：第一，當(dāng)投資中長(zhǎng)期具有持續(xù)增長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股時(shí)，例如估值具有吸引力的泛消費(fèi)類(lèi)個(gè)股以及與內(nèi)需相關(guān)的投資品，會(huì)采取穩(wěn)步推進(jìn)的增倉(cāng)策略。第二，當(dāng)投資大類(lèi)資產(chǎn)時(shí)，考慮到波動(dòng)性較大的因素，會(huì)采取相對(duì)保守的投資策略：大跌大買(mǎi)，小跌小買(mǎi)，不跌不買(mǎi)。

在倉(cāng)位控制上，不會(huì)太激進(jìn)，這與對(duì)市場(chǎng)的判斷有關(guān)，我們認(rèn)為未來(lái)市場(chǎng)主要還是箱體震蕩，所以會(huì)采取逐步加大倉(cāng)位的策略，選擇估值和風(fēng)險(xiǎn)比較匹配的品種。此外，專(zhuān)戶(hù)本身需要“安全墊”的配合，在收益積累到一定程度后才能加大風(fēng)險(xiǎn)暴露。由于對(duì)市場(chǎng)的中期比較看好，因此當(dāng)市場(chǎng)下一階段由短期震蕩轉(zhuǎn)為中期向上的時(shí)候，我們會(huì)及時(shí)加大建倉(cāng)力度，在策略上會(huì)有所調(diào)整，這還是需要對(duì)宏觀指標(biāo)和流動(dòng)性的恢復(fù)程度做綜合的判斷之后，才會(huì)進(jìn)行策略上的一些調(diào)整。

楊?。簩?zhuān)戶(hù)的規(guī)模不大，操作上較公募基金相對(duì)靈活一些。在市場(chǎng)震蕩比較大的情況下，操作會(huì)相對(duì)更靈活一些。如果對(duì)市場(chǎng)看得比較淡，倉(cāng)位就會(huì)降得很低，甚至就沒(méi)有權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)；如果對(duì)市場(chǎng)看得比較好，倉(cāng)位就會(huì)加的比較高，而不會(huì)像公募基金考慮同業(yè)的倉(cāng)位。

投資股票時(shí)，一般會(huì)關(guān)注兩點(diǎn)，首先從宏觀而言，應(yīng)該選擇受益經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇比較大的行業(yè)；另一方面就是選擇估值上具備優(yōu)勢(shì)的，即基本上還沒(méi)有完全反映經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇預(yù)期的個(gè)股。

宏觀經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇，基本上所有行業(yè)都是受益的，但一些股票已經(jīng)充分反應(yīng)了這種預(yù)期，甚至過(guò)多地反映了預(yù)期，在估值上就不再不具備優(yōu)勢(shì)。比如像新能源，它是一個(gè)很好的方向，但是未來(lái)兩年，新能源企業(yè)還做不到市場(chǎng)預(yù)期的業(yè)績(jī)。像金融、地產(chǎn)、鋼鐵、包括煤炭，這些行業(yè)可能還具備一定上升的空間。

短期就會(huì)按照上述思路建倉(cāng)，投資一些估值上有優(yōu)勢(shì)，未來(lái)盈利不斷增長(zhǎng)的股票，如果未來(lái)某個(gè)股票的估值優(yōu)勢(shì)不存在了，也會(huì)做一定的減持。

何肖頡：市場(chǎng)的推動(dòng)力將由流動(dòng)性推動(dòng)向業(yè)績(jī)推動(dòng)轉(zhuǎn)變，后續(xù)的市場(chǎng)機(jī)會(huì)可能在短期波動(dòng)平穩(wěn)后，依據(jù)基本面的變化而產(chǎn)生。

相對(duì)看好前景向好的內(nèi)需行業(yè)、較低估值的銀行業(yè)、工業(yè)以及出口復(fù)蘇帶動(dòng)的上中游行業(yè)的機(jī)會(huì)等，將重點(diǎn)關(guān)注內(nèi)需行業(yè)中的成長(zhǎng)性公司。

選股方面將更加注重基本面和估值的雙重標(biāo)準(zhǔn)。近期將密切關(guān)注房地產(chǎn)銷(xiāo)量的“金九銀十”規(guī)律能否兌現(xiàn)、出口數(shù)據(jù)是否進(jìn)一步好轉(zhuǎn)、流動(dòng)性的實(shí)際水平是否改變、月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是否持續(xù)改善等，以確定中期的投資策略和市場(chǎng)的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇的趨勢(shì)不變，雖然復(fù)蘇的過(guò)程中出現(xiàn)短暫的、輕微的波動(dòng)，但對(duì)今年下半年，尤其是四季度的經(jīng)濟(jì)，仍然保持相對(duì)樂(lè)觀的態(tài)度，而未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，取決于拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的主要?jiǎng)恿δ芊駥?shí)現(xiàn)從投資向消費(fèi)的成功過(guò)渡。

靈活配置是福音也是挑戰(zhàn)

基金周刊：一對(duì)多專(zhuān)戶(hù)在投資方法上與公募基金有怎樣的差異？多數(shù)專(zhuān)戶(hù)投資的股票倉(cāng)位限制是0-100%，那么靈活配置能否真的帶來(lái)福音？

袁建軍：一對(duì)多更多從絕對(duì)收益的角度來(lái)進(jìn)行投資，一對(duì)多與公募主要的不同在于一對(duì)多專(zhuān)戶(hù)類(lèi)似于一個(gè)封閉式，規(guī)模較小的基金，沒(méi)有申購(gòu)、贖回的壓力。

在投資方法上，主要采取不斷深入研究，發(fā)揮產(chǎn)品本身的優(yōu)勢(shì)，不能簡(jiǎn)單地做配置，要在廣泛深入的研究基礎(chǔ)上，階段性集中持股。

0-100%的倉(cāng)位限制是對(duì)投資經(jīng)理的挑戰(zhàn)，是否能夠在投資過(guò)程中有比較好的體現(xiàn)，是否真的能做到，要靠事實(shí)說(shuō)話(huà)。去年我們做的類(lèi)似于一對(duì)多的投顧產(chǎn)品，在市場(chǎng)暴跌時(shí)也取得了絕對(duì)收益，所以，過(guò)去的投資經(jīng)驗(yàn)證明靈活配置確實(shí)能帶來(lái)福音的。一對(duì)多不但是對(duì)擇時(shí)的要求更高，對(duì)執(zhí)行的要求也更高，不僅要那么想，還要那么做。

何肖頡：公募基金追求的是相對(duì)收益，基金經(jīng)理受到排名的壓力較大；而專(zhuān)戶(hù)投資經(jīng)理一定程度上擺脫了這一壓力，會(huì)更專(zhuān)注于絕對(duì)收益。同時(shí)專(zhuān)戶(hù)一般都是一年開(kāi)放一次申購(gòu)贖回，在一年的時(shí)期內(nèi)不用像公募基金經(jīng)理一樣去額外考慮基金贖回產(chǎn)生的流動(dòng)性問(wèn)題。

另外，在考核方面，針對(duì)專(zhuān)戶(hù)基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)考核要比公募基金復(fù)雜，投資成績(jī)是一方面，對(duì)客戶(hù)的服務(wù)也很重要。我們會(huì)更注重客戶(hù)的本金安全，保本策略是我們選擇投資策略時(shí)首先要關(guān)注的因素，因此在市場(chǎng)趨勢(shì)不確定的情況下會(huì)表現(xiàn)得更加謹(jǐn)慎。當(dāng)然，經(jīng)歷過(guò)07和08年市場(chǎng)大幅波動(dòng)之后，客戶(hù)也更趨于理性，多數(shù)要求以‘保本’為主，在保本的基礎(chǔ)上追求利益的最大化，這是專(zhuān)戶(hù)投資策略非常重要的方面。

楊?。鹤畲蟮牟町愒谟诳蛻?hù)的訴求不同，“一對(duì)多”的客戶(hù)比較高端，希望能夠獲得比較好的絕對(duì)回報(bào)，而不會(huì)看重相對(duì)排名。

在操作中與公募基金的區(qū)別在于，在市場(chǎng)過(guò)度看好、過(guò)度狂熱的時(shí)候，我們并不會(huì)那么狂熱，在市場(chǎng)過(guò)度悲觀的時(shí)候，我們可能并不那么悲觀。

相對(duì)于公募基金，專(zhuān)戶(hù)的擇時(shí)能力顯然要求更高。因?yàn)?-100%的倉(cāng)位限制，實(shí)際上給了投資經(jīng)理更多的權(quán)限在權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)和固定收益類(lèi)資產(chǎn)去做配置。比如說(shuō)在06、07年應(yīng)該把倉(cāng)位更多地放在權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)上，而08年則應(yīng)該把倉(cāng)位更多地放在現(xiàn)金和固定收益類(lèi)資產(chǎn)上。實(shí)際上，及時(shí)進(jìn)行倉(cāng)位調(diào)整、進(jìn)行權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)和固定收益類(lèi)資產(chǎn)的配置，是牛熊轉(zhuǎn)換過(guò)程中保證投資收益的最關(guān)鍵因素。是不是專(zhuān)戶(hù)就一定百分之百做到這一點(diǎn)，我們現(xiàn)在沒(méi)有必要就這么早去斷定。

由于客戶(hù)的需求不同，公募基金更多會(huì)考慮到排名，哪怕在08年的市場(chǎng)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)在往下走，由于公募基金契約中對(duì)股票基金的倉(cāng)位也有一定限制，所以這種下跌是不可避免的。但是專(zhuān)戶(hù)“一對(duì)多”在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上不受這個(gè)限制，而且沒(méi)有排名的壓力，我想在對(duì)經(jīng)濟(jì)看得不好的情況下，會(huì)有專(zhuān)戶(hù)的投資經(jīng)理把股票倉(cāng)位降到0，因?yàn)樗粚?duì)客戶(hù)負(fù)責(zé)，不需要看排名。