沈聯(lián)濤

2008年以來，二十國(guó)集團(tuán)(以下簡(jiǎn)稱G20)對(duì)自己的定位逐漸由一個(gè)清談場(chǎng)所轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)針對(duì)全球問題開展有效集體行動(dòng)的一個(gè)嚴(yán)肅論壇。毫無疑問，G20掌控并代表了全球經(jīng)濟(jì)力量的大部分，無論根據(jù)市場(chǎng)匯率還是購買力平價(jià)，G20成員擁有世界GDP的85%~90%，并擁有幾乎2/3的人口。

盡管對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家，特別是金磚四國(guó)不斷增長(zhǎng)的力量有很多贊頌和希望，新興市場(chǎng)國(guó)家在升級(jí)的金融穩(wěn)定委員會(huì)中也有了更大的代表權(quán)，同時(shí)在諸多國(guó)際監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)機(jī)構(gòu)中有更多的參與，但我個(gè)人最大的憂慮是：新興市場(chǎng)國(guó)家在成為其中一員之后，是否僅是簡(jiǎn)單地唯七國(guó)集團(tuán)馬首是瞻。畢竟，七國(guó)集團(tuán)在全球治理、機(jī)構(gòu)研究及政策分析能力方面有豐富的經(jīng)驗(yàn)。我們之中有人不會(huì)忘記，近年來金融危機(jī)最好的指示器正是經(jīng)合組織的新成員國(guó)。幾乎每一個(gè)新的經(jīng)合組織成員國(guó)，如土耳其、墨西哥及韓國(guó)，都在加入不久后便經(jīng)歷了金融危機(jī)，因?yàn)樗麄冮_放得過早，尚沒做好應(yīng)對(duì)潛在全球性沖擊的準(zhǔn)備。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)入手是解決危機(jī)之道

G20面臨的主要問題是：如何確保成功預(yù)防未來的金融危機(jī)？

實(shí)際上，日本為應(yīng)對(duì)由上世紀(jì)80年代資產(chǎn)泡沫導(dǎo)致的通貨緊縮壓力，用一種債務(wù)泡沫來替代銀行和公司在股票市場(chǎng)及房地產(chǎn)市場(chǎng)上的損失——本質(zhì)上是用合GDP兩倍的財(cái)政債務(wù)來替代泡沫損失。這種債務(wù)泡沫只有通過零利率才能持續(xù)。如果通脹回歸日本利率上升，債務(wù)泡沫的緊縮將使以國(guó)內(nèi)退休人員為主的債券持有者蒙受巨大損失。實(shí)際上，因未能進(jìn)行大規(guī)模的國(guó)內(nèi)改革，產(chǎn)能過剩的問題延續(xù)到了后代。

現(xiàn)有的救市計(jì)劃也包括傾全力保護(hù)銀行系統(tǒng)，這同樣產(chǎn)生了一個(gè)與日本相似的悖論——沒有關(guān)閉那些“僵尸金融機(jī)構(gòu)”，相反卻給予巨大的息差以讓它們生存，這給全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)帶來了巨大扭曲。

首先，銀行管理層拿著高薪遠(yuǎn)走高飛，因?yàn)橛腥~存款保險(xiǎn)及政府所有制的保證。目前利潤(rùn)的多少是來自管理層的能力呢？第二，在零利率政策下，激勵(lì)架構(gòu)被扭曲，故不能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。如果沒有政府進(jìn)一步的援助，社會(huì)中弱勢(shì)的中小企業(yè)面臨較高的息差且難以獲得信貸，而國(guó)有企業(yè)及大型跨國(guó)企業(yè)卻享受優(yōu)惠利率。第三，僅靠匯率調(diào)節(jié)無助于本質(zhì)上的全球調(diào)整，因?yàn)槿毡窘?jīng)驗(yàn)說明盡管貨幣大幅升值，經(jīng)濟(jì)仍會(huì)持續(xù)擁有大額順差。如果生機(jī)勃勃的新興市場(chǎng)也像日本那樣因?yàn)閰R率沖擊及國(guó)內(nèi)泡沫而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，那么全球增長(zhǎng)將進(jìn)一步放緩。

目前救市工作實(shí)際上在做的是對(duì)有效率的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的公司和儲(chǔ)戶征稅來補(bǔ)助僵尸金融機(jī)構(gòu)，企圖將失業(yè)率控制在社會(huì)可接受的水平。我們需要實(shí)體部門的解決方案，不是滑稽的貨幣游戲?？傊?，金融工程的危機(jī)不能用更多的金融工程來解決。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)入手才是正確的解決之道。

監(jiān)管重在調(diào)整高杠桿

那么，真正的問題是什么？

請(qǐng)?jiān)试S我以魔鬼代言人的身份赤裸裸地提出這些問題。如果說經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的缺陷是忽視價(jià)格、沒有嚴(yán)格的預(yù)算約束，自由市場(chǎng)也有忽視非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、沒有嚴(yán)格預(yù)算約束以及利用無限制的金融工程進(jìn)行融資等問題。中央銀行忽視資產(chǎn)泡沫而僅僅關(guān)注消費(fèi)物價(jià)，監(jiān)管者忽視線下及離岸負(fù)債，未能監(jiān)管特殊目的工具，其結(jié)果便是金融系統(tǒng)中大規(guī)模的隱蔽嵌入杠桿。因?yàn)樵诰薮蟮牡赖嘛L(fēng)險(xiǎn)下，聰明的銀行家認(rèn)識(shí)到他們能夠通過提高杠桿來增加收益。這場(chǎng)危機(jī)證明他們是正確的——他們被“金色降落傘”緊急救助。

金融機(jī)構(gòu)的冒險(xiǎn)行為歸因于由收益每季度增長(zhǎng)的要求所驅(qū)動(dòng)的扭曲的管理層薪酬機(jī)制，管理層相應(yīng)地往系統(tǒng)中嵌入杠桿直至其爆炸。所以，控制超額薪酬的簡(jiǎn)單方法是控制過度杠桿。這需要在監(jiān)管政策及實(shí)踐中從重新定義綜合杠桿限制開始，進(jìn)行大規(guī)模的變革。

大部分主張自由資本流動(dòng)的人將有益的長(zhǎng)期外國(guó)直接投資等同于外國(guó)證券投資。他們忽視了這樣一個(gè)事實(shí)：通過金融工程，外國(guó)證券投資是短期的，且具有高杠桿性，從高度波動(dòng)中牟利，可能的話還會(huì)通過操縱市場(chǎng)尤其是交易清淡的市場(chǎng)來實(shí)現(xiàn)收益。實(shí)際上，產(chǎn)生于日本通貨緊縮之后零利率政策的利差交易是對(duì)沖基金、投資銀行以及投機(jī)者下注新興市場(chǎng)的主要資金來源。新興市場(chǎng)國(guó)家的中央銀行毫無辦法來保護(hù)本國(guó)貨幣，因?yàn)樗麄兊?a href="http://app.www.laredo.cc/data/mac/month_idx.php?type=016&symbol=01602" target="_blank">外匯儲(chǔ)備杠桿極低(主要是國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄和長(zhǎng)期負(fù)債)，而對(duì)方卻通過大額動(dòng)量交易具有高杠桿性。如果外匯儲(chǔ)備依賴短期外債融資，那結(jié)果將是顯而易見的。此外，如果居民也認(rèn)為匯率是不穩(wěn)固的，那么游戲到此結(jié)束。傳統(tǒng)的解決方法是讓貨幣貶值，實(shí)行浮動(dòng)匯率制，通過出口來解決國(guó)內(nèi)缺口。但是這要假設(shè)出口引擎是不變的。

簡(jiǎn)而言之，單一的浮動(dòng)匯率制將帶來不穩(wěn)定的競(jìng)相貶值，代價(jià)慘重。

解決方法是否在于加強(qiáng)金融監(jiān)管？這是第二個(gè)難題。假設(shè)G20具有創(chuàng)建全球金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)和全球中央銀行的權(quán)力，能解決這一全球性問題嗎？令人驚訝的是，答案是否定的。理由是，歐盟的經(jīng)驗(yàn)表明，在缺乏某些中央財(cái)政調(diào)節(jié)的前提下，沒有任何地區(qū)的中央銀行和超級(jí)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)能解決地區(qū)與部門間的差異。

某種形式全球稅收是必要的

說穿了，我們不能對(duì)一個(gè)整體問題應(yīng)用局部性解決方案。如果我們?cè)谏钪杏腥蛐糟y行，那么我們需要全球征稅。由于全球性機(jī)構(gòu)在持續(xù)創(chuàng)造全球公共產(chǎn)品，某種形式的全球稅收是必要的。

在此情況下，征收流轉(zhuǎn)稅成為一個(gè)可供選擇的方案。原因有五：

第一，流轉(zhuǎn)稅(或交易?)是一個(gè)用戶支付的稅種，相比其他形式的稅收具有較少累退性。它好比為全球公共利益而向?qū)ι鐣?huì)不良行為征收的賭博稅。第二，流轉(zhuǎn)稅是反周期的，稅率的上升或下降取決于市場(chǎng)的投機(jī)熱度，如果泡沫破裂的危險(xiǎn)增大，則提高稅負(fù)來為安全網(wǎng)解決危機(jī)融資。第三，流轉(zhuǎn)稅可用于為全球公共產(chǎn)品融資，目前沒有其他的融資方式。第四，這個(gè)稅種將由目前交易費(fèi)用負(fù)擔(dān)最輕的金融機(jī)構(gòu)支付，為了創(chuàng)建無摩擦的金融市場(chǎng)，印花稅和其他交易費(fèi)用幾乎降低為零。金融機(jī)構(gòu)因此而利潤(rùn)減少，這將降低其發(fā)放鼓勵(lì)冒險(xiǎn)的超額獎(jiǎng)金和補(bǔ)貼的能力。第五，一旦流轉(zhuǎn)稅被采用，交易的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)將被列示清晰，可以用于監(jiān)測(cè)過度投機(jī)、市場(chǎng)操縱和內(nèi)幕交易行為，而這些數(shù)據(jù)的缺失正困擾著全球金融市場(chǎng)的監(jiān)管。

需要征收多少流轉(zhuǎn)稅呢？根據(jù)國(guó)際結(jié)算銀行的調(diào)查，每年總的金融交易大約為900萬億美元。若將流轉(zhuǎn)稅率設(shè)為0.1%，那一年的稅收收入為9000億美元，在3年內(nèi)幾乎便能覆蓋全球銀行業(yè)估計(jì)總額在2.8萬億美元的損失。即使將流轉(zhuǎn)稅率設(shè)為0.005%，也將產(chǎn)生450億美元的收入，接近非洲每年所需的500億美元援助。

我所建議的不是個(gè)別國(guó)家征收托賓稅，而是所有G20成員都按一個(gè)單一的、統(tǒng)一的稅率征稅，比如說0.005%。如果我們都統(tǒng)一征稅，就不會(huì)存在比誰征稅更低的競(jìng)賽。因?yàn)槿蚺菽侨騿栴}，G20可以達(dá)成一致來逆周期調(diào)節(jié)稅收。征稅的政府可以將這些收益委托給一個(gè)全球基金，并且設(shè)計(jì)一種機(jī)制讓政府可以利用部分收益來解決當(dāng)前的危機(jī)。

另一個(gè)規(guī)范全球財(cái)政主體的措施是商定預(yù)提稅稅率的標(biāo)準(zhǔn)，這一數(shù)值估計(jì)在15%~20%。統(tǒng)一預(yù)提稅的協(xié)議將使全球征稅體系更加統(tǒng)一，全球稅制趨同進(jìn)而降低全球的交易成本。如果離岸金融中心零稅收優(yōu)勢(shì)受到削弱，那么制造監(jiān)管和稅收“黑洞”的動(dòng)機(jī)將會(huì)受到限制。新興市場(chǎng)將減少稅收流向離岸中心的損失，國(guó)內(nèi)稅收體制的改善將使得新興市場(chǎng)有能力不再依靠國(guó)外借貸或者熱錢來融資。

作者系銀監(jiān)會(huì)首席顧問和國(guó)際咨詢委員會(huì)委員、召集人，中國(guó)投資有限責(zé)任公司國(guó)際咨詢委員會(huì)成員，上海市推進(jìn)國(guó)際金融中心建設(shè)領(lǐng)導(dǎo)小組國(guó)際咨詢委員會(huì)委員，馬來西亞總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)顧問。曾于1998年10月到2005年9月連續(xù)三屆擔(dān)任香港證監(jiān)會(huì)主席，并在2003年到2005年間擔(dān)任國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織技術(shù)委員會(huì)主席，1993年到1998年間擔(dān)任香港金融管理局副總裁。