-上海財經(jīng)大學(xué) 劉振邦 編輯 楊曉坤

印度上市股指期貨后三年股市波動率比上市前一年分別下降了14.7%、32.2%與51.6%。印度股指期貨市場運(yùn)行實踐表明，一個嚴(yán)格管理、規(guī)范運(yùn)行的股指期貨市場可以從微觀層面上改變股市的交易行為、提高股市效率、成為股市的緩沖墊，進(jìn)而完善股市的穩(wěn)定機(jī)制。

上市股指期貨不會改變股市反映經(jīng)濟(jì)基本面的漲跌變化，但能改變股市的微觀機(jī)制，起到減少股市波動幅度，提高股市穩(wěn)定性的效果。印度股指期貨市場運(yùn)行實踐充分說明了這一點。許多印度學(xué)者如卡拉第等研究表明，自2000年6月印度上市股指期貨后，股市的波動明顯降低了。以印度NIFTY指數(shù)波動率計算，股指期貨上市后一年(2000.6-2001.6)的波動率比上市前一年(1999.6-2000.6)下降了14.7%，上市后第二年(2001.6-2002.6)的波動率比上市前一年(1999.6-2000.6)下降了32.2%，上市后第三年(2002.6-2003.6)的波動率比上市前一年(1999.6-2000.6)下降了51.6%。

印度上市股指期貨后為什么會增強(qiáng)了股市穩(wěn)定性呢？我們認(rèn)為主要原因有三點：一是股指期貨使機(jī)構(gòu)投資者采用反市盈率的避險策略，強(qiáng)迫性地改變了股市追漲殺跌的交易行為；二是股指期貨提高了股市效率，巧妙地改變了股市對信息的反應(yīng)規(guī)律；三是股指期貨作為股市的外層“海綿”，自然地成為股市的緩沖墊，增強(qiáng)了股市的抗沖擊能力。

一、股指期貨強(qiáng)迫性地改變了股市追漲殺跌的交易行為

在印度，機(jī)構(gòu)投資者使用股指期貨主要是用于保值避險。印度的法律也要求各類機(jī)構(gòu)使用股指期貨僅限于避險目的。在這個大環(huán)境下，印度的機(jī)構(gòu)投資者如基金，普遍使用股指期貨進(jìn)行反市盈率的保值策略。這個策略的核心是投資經(jīng)理隨著股市市盈率的上升擴(kuò)大股票投資組合的保值額度。以印度塔塔股票管理基金為例，該基金的招募說明書上明確說明了使用股指期貨等衍生品對沖股票組合風(fēng)險策略，策略所需保值額度以NIFTY指數(shù)的市盈率為參考標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)指數(shù)市盈率高于14倍時，將為10-20%的股票組合進(jìn)行保值；當(dāng)市盈率在14-18倍時，將為20-25%的股票組合進(jìn)行保值；當(dāng)市盈率在18-22倍時，為25-50%的股票組合進(jìn)行保值；當(dāng)市盈率在22-26倍時，將為50-70%的股票組合進(jìn)行保值；當(dāng)市盈率在26-30倍時，將為70-90%的股票組合進(jìn)行保值；當(dāng)市盈率在30倍以上時，將為90-100%的股票組合進(jìn)行保值。

也就是說，在這種投資策略下，隨著股市的上漲，市盈率的上升，投資基金以保值為目的賣出股指期貨的數(shù)量在穩(wěn)步上升。股指期貨空頭持倉量的不斷上升一方面無形增加股市的上行壓力，另一方面也會使股指期貨價格低估，誘使套利者買入股指期貨，賣出股票。這樣，股市就不會繼續(xù)瘋漲使市盈率達(dá)到40倍、甚至50倍的水平。即使在全球股市普遍泡沫化的2007年，印度NIFTY指數(shù)的市盈率也沒有超過27倍。股指期貨上市之后，印度機(jī)構(gòu)投資者不但可以看空，而且可以做空。截至2009年6月30日，塔塔股票基金持有覆蓋128.6億盧比股票組合的NIFTY股指期貨空頭。而當(dāng)日該基金持有股票市值為184.04億盧比，保值額度達(dá)到69.9%。可見，股指期貨完善了股市的定價機(jī)制，強(qiáng)迫性地改變了以往追漲殺跌的交易行為，使股市圍繞合理的市盈率水平波動，而不會像脫僵的野馬一樣四處狂奔。

二、股指期貨巧妙地改變了股市對信息的反應(yīng)規(guī)律

在上市股指期貨前，印度股市具有典型的“波動集群”效應(yīng)。也就是說一個新信息的到來不但導(dǎo)致當(dāng)天股市波動，而且當(dāng)天的波動還會影響到后一天股市的波動，呈現(xiàn)“大波動后面跟隨大波動、小波動后面跟隨小波動”的現(xiàn)象。根據(jù)一些印度學(xué)者的研究，在股指期貨上市前，當(dāng)天波動與后一天波動相關(guān)系數(shù)高達(dá)90%。而在股指期貨上市后，這個相關(guān)系數(shù)迅速地降為0。這意味著，自股指期貨上市后，股市的波動只受新信息的影響，與舊信息沒有關(guān)系了。以往由新舊信息疊加在一起產(chǎn)生的“波動集群”效應(yīng)消失了，股市波動自然下降了。這正如聲音的共振現(xiàn)象一樣，一旦從系統(tǒng)中拿走產(chǎn)生共振的另一因子，共振就不會產(chǎn)生了，聲音也就不會很響了。

印度學(xué)者森·柏格蘭曼認(rèn)為，股指期貨之所以能夠改變股市對信息的反應(yīng)規(guī)律，主要原因是股指期貨把股市中部分以價格趨勢與隨機(jī)信息作為決策參考的投機(jī)者吸引過來了，從而提高了股市對信息的反應(yīng)效率。由于股指期貨具有交易成本低、有一定杠桿性、雙向交易等特點，上市后自然會吸引股市中部分對風(fēng)險有特別喜好的投機(jī)者。這樣，股市中投機(jī)者的力量就相對減少了，以基本面作為主要決策依據(jù)的機(jī)構(gòu)投資者就逐漸主導(dǎo)了股市。由于機(jī)構(gòu)投資者更為理性，也能更為合理地判斷新信息對股市的影響，從而提高了股市對信息的反應(yīng)效率。以往由投機(jī)者主導(dǎo)的、經(jīng)常性對信息產(chǎn)生過度反應(yīng)的現(xiàn)象逐漸消失了。

三、股指期貨成為股市的緩沖墊

在沒有股指期貨的情況下，股市直接裸露在投資者的各種策略面前，容易受到?jīng)_擊。無論是基金的調(diào)倉，還是投機(jī)性資金的流進(jìn)與流出，都會直接引起股市的波動。股指期貨上市后，雖然從形式上來看，是創(chuàng)造了一個新的市場，但從本質(zhì)上看，它是股票組合一種新的交易方式，是股票市場的自然延伸，如同為股票市場覆蓋上一層海綿。它起到擴(kuò)大股市容量，減少資金進(jìn)出對股市沖擊的效果。因為有了股指期貨，投資者增加了更多選擇。當(dāng)經(jīng)濟(jì)基本面向好時，投資者可以選擇買股票，也可以選擇買入股指期貨，還可以選擇買入中介機(jī)構(gòu)發(fā)行的股指期貨與股票套利的低風(fēng)險產(chǎn)品。由于期貨合約是無限可生的，不像股票一樣存在短期稀缺性，所以它更能承受流入資金的沖擊。當(dāng)經(jīng)濟(jì)基本面趨壞時，投資者也可以通過先賣出股指期貨來對沖系統(tǒng)性風(fēng)險，而不必大量拋售股票，在一條羊腸小道上演多殺多的慘劇。于是，股指期貨使股市的容量變大了，也更有深度了。在相同數(shù)額資金流入的情況下，就會漲得慢，變快牛為慢牛。在相同數(shù)額資金流出的情況下，就會跌得慢，變急跌為緩跌。

印度NIFTY指數(shù)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)證明了這一點。股指期貨上市前一年，該指數(shù)漲幅大于3%的，共15天；跌幅大于3%的，共14天。上市后一年，漲跌幅大于3%的，分別為5天與10天。上市后第二年，漲跌幅大于3%的，分別是6天與5天。上市后第三年，漲跌幅大于3%的，分別是0天與1天?？梢?，股指期貨上市后，印度股市出現(xiàn)大幅波動的天數(shù)少了許多，股市平穩(wěn)了很多。印度學(xué)者格胡什認(rèn)為，股指期貨的這個特性使它自然地成為股市的緩沖墊，減緩了外部力量對股市的沖擊。

他山之石，可以攻玉。在印度上市股指期貨前，印度證監(jiān)會也面臨股票市場高波動的難題，這與當(dāng)前我國股市的情形十分類似。印度股指期貨市場運(yùn)行實踐表明，一個嚴(yán)格管理、規(guī)范運(yùn)行的股指期貨市場可以從微觀層面上改變股市的交易行為、提高股市效率、成為股市的緩沖墊，進(jìn)而完善股市的穩(wěn)定機(jī)制。當(dāng)前，印度股票衍生品市場已形成包括股指期貨與期權(quán)、個股期貨與期權(quán)在內(nèi)完善的市場體系，并在國際股票衍生品市場中占據(jù)重要地位。2008年，印度的NIFTY指數(shù)期貨以2.02億張的交易量名列全球第三，僅次于電子迷你型標(biāo)普500指數(shù)期貨與道瓊斯歐元STOXX50指數(shù)期貨。在交易規(guī)模迅速擴(kuò)展的同時，市場功能也日漸完善?？偠灾?，我們認(rèn)為，印度的經(jīng)驗是非常值得學(xué)習(xí)與借鑒的。