交銀施羅德投資副總監(jiān)、專戶投資部總經(jīng)理 趙楓

2009年已過去大半，回頭看看中國經(jīng)濟，大家在去年擔心的很多問題并沒有發(fā)生，比如說宏觀經(jīng)濟受全球金融危機影響而大幅下滑、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不合理導致經(jīng)濟比較脆弱等等。現(xiàn)在來看，由于中國金融體系相對比較健康，對全球金融活動的參與也比較有限，因此在金融危機中，受影響最大的就是出口以及國民心態(tài)，但整體宏觀經(jīng)濟還是相對比較健康，基本還是在上行軌道中運行。當然，為了防止經(jīng)濟增長大幅下滑，中央政府加大了對固定資產(chǎn)的投入，2008年四季度推出了4萬億的投資計劃，對今年經(jīng)濟增長的快速恢復起了很大的作用。

但是固定資產(chǎn)投資加大也引起了很多爭議。從上半年的數(shù)據(jù)來看，固定資本形成增長對GDP增長的貢獻已高達80%以上，相對于私人消費，固定資產(chǎn)投資波動較大，而且如果資本回報率達不到合理的水平，投資也無法持續(xù)，因此長期來看，固定資本形成對GDP的貢獻應(yīng)當趨于下降，這樣才有利于經(jīng)濟增長的穩(wěn)定和持續(xù)。當然，今年大量的固定資產(chǎn)投資投向了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，對產(chǎn)能擴張的壓力不大，而且長期來看，基礎(chǔ)設(shè)施的進一步完善將有利于經(jīng)濟的未來發(fā)展；但也不可否認，超前的基建投資必然導致較低的回報率水平，使得通過提高負債來增加投資促進經(jīng)濟增長變得不可持續(xù)。

在這個時候，我們又開始思考中國經(jīng)濟是否會在近期進入大規(guī)模的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，降低投資和出口在經(jīng)濟增長中的重要性，提高私人消費的比重。2008年下半年的時候，很多投資者擔心危機會使得中國經(jīng)濟面臨很大的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力，2009年上半年的快速復蘇又使得大家覺得實際壓力沒有那么大。但實際上，如果我們分析未來中國經(jīng)濟增長的驅(qū)動力的話，變化已經(jīng)在發(fā)生。

雖然全球經(jīng)濟已經(jīng)開始復蘇，但未來一段時間全球需求很可能不會回到過去幾年的快速增長情況，相對應(yīng)的，中國出口增長也很可能會出現(xiàn)減速；而且我們擔心，在一個較大的基數(shù)基礎(chǔ)上，中國出口持續(xù)保持超過20%的增速增長可能會面臨很大的挑戰(zhàn)。出口減速一方面毫無疑問會降低出口對GDP增長的貢獻，但另一方面，出口減速更可能對投資和消費的增長造成明顯的負面影響。高盛做過一個研究，分析國內(nèi)需求(包括國內(nèi)私人消費與國內(nèi)投資)與出口的關(guān)系，數(shù)據(jù)表明中國的出口增長與國內(nèi)需求的增長相關(guān)系數(shù)超過50%，更嚴格的回歸分析進一步表明，每1元的出口增長可以帶動約0.3元的國內(nèi)需求的增長。從這個分析看，如果未來幾年出口增速下降，剔除政府主導的投資外，民間自主投資的增長會受到多大程度的負面影響仍然值得投資者警惕。

09年信貸大規(guī)模增長一方面為固定資產(chǎn)投資的快速增長提供了動力，使得中國經(jīng)濟在出現(xiàn)短暫的下滑后迅速回升；但另一方面，快速增長的信貸也使得中國經(jīng)濟的整體負債率水平大幅上升，對中國這樣的經(jīng)濟體而言，多高的負債率水平是合理水平很難確切定義，但一旦負債水平上升，未來可動用的刺激手段空間必然受到擠壓，中國經(jīng)濟抵抗波動的能力會出現(xiàn)下降；更何況隨著社會保障體系的完善，一些隱形的政府負債會逐步顯形化，會進一步提高中國社會的債務(wù)負擔。另一個問題是高速增長的信貸有沒有持續(xù)增長的現(xiàn)實需要，明年還能放出去多少有實際需求的貸款。今年以來隨著銀行新增貸款余額的大幅上升，新增企業(yè)存款也相應(yīng)大幅上升，結(jié)合我們的草根調(diào)研，今年企業(yè)新增貸款中，有相當部分就直接返存銀行形成企業(yè)存款而沒有形成投資款，這部分結(jié)余下來的貸款會相應(yīng)減少未來企業(yè)對貸款的需求，影響明年貸款的實際需求增量。

總體來說，今年以來中國經(jīng)濟大幅回升，但回升的動力主要來自政府推動的固定資產(chǎn)投資，而經(jīng)濟自主復蘇的動力仍顯不足，在信貸推動的投資增長難以持續(xù)和出口增速面臨下降的情況下，中國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)調(diào)整變得越來越緊迫。

在轉(zhuǎn)型的時期，政府不得不在短期經(jīng)濟增長率和長期增長能力之間進行選擇和平衡。短期經(jīng)濟增長率關(guān)系到當期就業(yè)情況和社會穩(wěn)定，但中國到底需要多高的經(jīng)濟增長才能實現(xiàn)比較充分的就業(yè)水平，恐怕沒有人算得清楚，而且按照現(xiàn)在偏制造業(yè)和偏重工業(yè)的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)發(fā)展，GDP增長對就業(yè)的拉動效果相對較差。在經(jīng)歷了09年大規(guī)模的經(jīng)濟刺激計劃之后，宏觀經(jīng)濟運行已渡過最危險的時期，經(jīng)濟增長逐步回到正常軌道上，政府或許會降低政策刺激的力度，看看政策實施的效果和其他宏觀經(jīng)濟指標的改善程度，結(jié)合長期增長需要進行的改革，再推進下一步的措施。

對投資者而言，這是一個不確定的風險。我們并不認為中國經(jīng)濟會再度面臨危機，經(jīng)過前期的大幅反彈后，市場已經(jīng)比較充分地反映了投資對經(jīng)濟復蘇的樂觀情緒，而刺激政策也面臨調(diào)整和退出的壓力，未來投資者將面臨預期和現(xiàn)實的不確定性，市場也可能呈現(xiàn)較大的波動。而且未來幾個月以M2和M1為代表的貨幣供應(yīng)量增速將可能面臨見頂回落的趨勢，或?qū)κ袌龅馁Y金面和心理層面產(chǎn)生較大壓力。(交銀施羅德基金公司供稿)

圖一：出口增長與國內(nèi)需求增長(圖片來源：交銀施羅德)

圖二：銀行貸款與GDP比率(圖片來源：交銀施羅德)

(注：有關(guān)圖表資料來自高盛)