魯政委

工業(yè)增加值超預(yù)期

國家統(tǒng)計(jì)局公布了今年前三季度國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一系列主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。筆者看到，這些指標(biāo)的實(shí)際值與預(yù)測值對(duì)比，除工業(yè)增加值之外，基本符合市場和我們的預(yù)期。

唯一顯著超出市場預(yù)期的是工業(yè)增加值。9月份當(dāng)月同比增長13.9%，較上月的12.3%加快1.6個(gè)百分點(diǎn)。

筆者認(rèn)為，這可能主要由三大因素推動(dòng)：第一，9月汽車生產(chǎn)繼續(xù)保持較高增速，帶動(dòng)了工業(yè)增加值繼續(xù)加速；第二，出口情況好于預(yù)期；第三，企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期傾向樂觀，可能重新開始備貨。

潛在通脹壓力上升

考察數(shù)據(jù)筆者發(fā)現(xiàn)，潛在通脹壓力面臨顯性化壓力。

經(jīng)濟(jì)學(xué)原理告訴我們，隨著負(fù)產(chǎn)出缺口(實(shí)際增速減去趨勢(shì)增速)的消失甚至轉(zhuǎn)正，經(jīng)濟(jì)中的通脹壓力在一段時(shí)間后便會(huì)趨于顯現(xiàn)。圖表1提供的筆者的計(jì)量分析結(jié)果顯示，產(chǎn)出缺口的變化在趨勢(shì)上能領(lǐng)先1年預(yù)見隨后的CPI走勢(shì)。因此，如果當(dāng)前經(jīng)濟(jì)回升勢(shì)頭能夠繼續(xù)保持，未來經(jīng)濟(jì)在不低于趨勢(shì)水平的軌跡上運(yùn)行，那么，這就意味著，在政策目標(biāo)菜單上，“保增長”的重要性會(huì)相對(duì)下降，而對(duì)通脹問題的關(guān)注會(huì)上升為主要矛盾。

從市場來說，人們的通脹預(yù)期其實(shí)萌發(fā)得比經(jīng)濟(jì)回升的現(xiàn)實(shí)還要早，這種預(yù)期的原始觸發(fā)因素其實(shí)來自于貨幣供給的高增長。筆者的研究顯示，雖然自2007年以來，M2與CPI之間的一貫良好關(guān)系被打破了，但領(lǐng)先7個(gè)月的M1卻重新獲得了與CPI之間更好的一致性?；谶@種一致性關(guān)系能夠在未來繼續(xù)保持穩(wěn)定的假定，市場由此發(fā)出未來將出現(xiàn)通脹的預(yù)期。M1高增長持續(xù)的時(shí)間越長，未來的通脹就可能越是無法避免，由此導(dǎo)致通脹預(yù)期加重。一句話，通脹預(yù)期，是因?yàn)楝F(xiàn)在“整個(gè)市場都是貨幣主義者”！

貨幣高增長誘發(fā)的通脹預(yù)期，與日益接近趨勢(shì)增長水平的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)，已經(jīng)使有效管理通脹預(yù)期的工作變得刻不容緩。

加強(qiáng)貨幣量調(diào)控，有效引導(dǎo)通脹預(yù)期

既然貨幣量的快速增長是通脹預(yù)期的來源，那么，有效引導(dǎo)通脹預(yù)期的有效手段就應(yīng)該是著眼于讓貨幣供給量平穩(wěn)回落至適度水平。

筆者由此預(yù)期，未來央行可能進(jìn)一步加大流動(dòng)性回籠力度，1年期央票利率將繼續(xù)走高，3年期央票重啟步伐預(yù)計(jì)也日漸臨近，非懲罰性定向央票可能被作為保證流動(dòng)性回籠目標(biāo)的輔助手段，但年內(nèi)就提高法定存款準(zhǔn)備金率尚沒有可能；伴隨著波動(dòng)幅度的擴(kuò)大，12月份人民幣兌美元可能重新進(jìn)入升值通道；年內(nèi)雖然沒有加息可能，但明年6~9月間很可能進(jìn)行首次加息。

其他問題與風(fēng)險(xiǎn)

雖然經(jīng)濟(jì)增長逐季回升，市場主體預(yù)期也不斷改善，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)勢(shì)頭不斷鞏固，但是，除了前文提到的如何有效管理通脹預(yù)期之外，未來仍然面臨其他一些需要解決的問題。

第一，經(jīng)濟(jì)回升結(jié)構(gòu)仍不平衡。根據(jù)三駕馬車對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)來看，雖然不遺余力地刺激消費(fèi)，但今年前三個(gè)季度消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用依然在4個(gè)百分點(diǎn)左右徘徊，不僅未能達(dá)到2007年時(shí)候的5.3個(gè)百分點(diǎn)，甚至不及1999~2000年經(jīng)濟(jì)不景氣期間的5.5~5.7個(gè)百分點(diǎn)；總體上仍是投資主導(dǎo)著整個(gè)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，其對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)的百分點(diǎn)持續(xù)提高，從第一季度的2.0個(gè)百分點(diǎn)一直提高到第三季度的7.3個(gè)百分點(diǎn)；凈出口的負(fù)向拉動(dòng)尚無根本改觀，出口增速剛剛企穩(wěn)，未來卻可能不得不再度面臨人民幣升值壓力的考驗(yàn)。

第二，未來信貸投放量需要精準(zhǔn)拿捏。年內(nèi)預(yù)計(jì)將達(dá)9萬億元左右的新增信貸，給明年的信貸調(diào)控技巧提出了極高要求。如果明年信貸突破10萬億元，通脹很可能會(huì)來得比預(yù)想的早、比預(yù)想的猛，為遏制經(jīng)濟(jì)過熱，難免“急剎車”，由此將導(dǎo)致項(xiàng)目爛尾的出現(xiàn)；如果明年信貸投放過少，則可能因?yàn)殚L期項(xiàng)目的第二期資金不能滿足，立即就出現(xiàn)爛尾。因此，過多、過少都面臨風(fēng)險(xiǎn)，由此對(duì)明年信貸調(diào)控提出了很高要求。

第三，仍需小心應(yīng)對(duì)國際資本流動(dòng)。在中國經(jīng)濟(jì)回升速度快于其他經(jīng)濟(jì)體、美元持續(xù)走軟、其他“金磚三國”和不少東南亞國家的貨幣近期都出現(xiàn)明顯升值的情況下，人民幣當(dāng)前面臨的升值壓力巨大，國際資本已在此方向上不斷累積大量籌碼，未來一段時(shí)間熱錢流入壓力還將持續(xù)加大，國內(nèi)面臨資產(chǎn)泡沫繼續(xù)膨脹的壓力。而考慮到當(dāng)前美元貶值已接近歷史低位、貶值時(shí)間接近以往貶值周期長度的背景，一旦美元掉頭升值，當(dāng)前巨大的國際資本流入壓力就可能立即轉(zhuǎn)變?yōu)閲H資本的急速流出。如何穩(wěn)妥應(yīng)對(duì)這種艱難的狀況，更是一個(gè)未來巨大挑戰(zhàn)。

(作者系興業(yè)銀行資金運(yùn)營中心宏觀分析師)