楊青麗

《巴菲特的護(hù)城河》再次讓我這個(gè)以理性分析立業(yè)的賣方分析師感到不再孤獨(dú)。投資者知道，身處投資海洋，身處投資意見紛呈的輿論戰(zhàn)中，個(gè)人的想法是多么微不足道?！爱愐姟庇袝r(shí)猶如只身處于空曠無際的冰川，在眾多質(zhì)疑目光當(dāng)中，身具從眾動(dòng)物本性的我們，有誰能開心而笑？但是揭開事物本質(zhì)的職業(yè)要求，又必須讓我們離開眾人，甚至與他們對立！我們確實(shí)在不斷重復(fù)著離開群眾再回歸群眾的驚心游戲。

追求理性投資的人，難道不是很可憐的嗎？他們總是少數(shù)(要是多數(shù)的話，可能股票市場就不存在了，可能經(jīng)濟(jì)波動(dòng)也沒有了)，總是缺乏身處眾人之中的溫暖感，反而感受到很多涼意。為什么還有人離開喧鬧執(zhí)意要理性投資呢？雖然這實(shí)在是一個(gè)很累很費(fèi)力費(fèi)時(shí)的投資方式，雖然孤獨(dú)是“可恥”的，但誰讓我們偏偏對此有濃厚興趣，樂意窮思苦想呢！

既然如此，就讓這些可憐的漂浮在投資汪洋大海中的少數(shù)理性投資者，投奔在一起，讓我們跳上理性之船，相互切磋，共同獲取遨游投資海洋的獨(dú)特樂趣！現(xiàn)在就有這么一條理性投資之船——《巴菲特的護(hù)城河》，它已頗經(jīng)風(fēng)雨，有足夠歷練，能讓這些可憐的理性投資者從此不再孤獨(dú)！

《巴菲特的護(hù)城河》說，企業(yè)價(jià)值等于它在未來所創(chuàng)造的全部現(xiàn)金，而抬眼看看國內(nèi)外市場，普遍是拿當(dāng)前的PE、PB作為股票價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)。投資者應(yīng)該知道，那是沒辦法的辦法，因?yàn)镻E、PB對投資者來說最容易理解，而未來創(chuàng)造的現(xiàn)金就令人費(fèi)解了，未來有誰知道？可這就是企業(yè)價(jià)值的秘密。我們也是據(jù)此方法，在2003年指出中國銀行業(yè)可以享有較高定價(jià)，2006年3月指出招商銀行應(yīng)該優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)，拉開與其他銀行的定價(jià)差距，在2006年底指出銀行股在2007年仍然可以挑戰(zhàn)樂觀極限，2008年10月指出銀行股底部已到，等等。正是牢牢把握了未來現(xiàn)金流折現(xiàn)這一股票價(jià)值原理，我們才能在市場恐慌時(shí)保持冷靜。

《巴菲特的護(hù)城河》說“一個(gè)能長期實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金盈利增長的企業(yè)，要比那些只能實(shí)現(xiàn)短期現(xiàn)金盈利增長的企業(yè)更有投資價(jià)值”。太好了！正好讓狂熱于短期凈利潤增長率的投資者們驚醒。我們剛剛從短期高增長的高地落下來，投資者都深知此理了吧。工商銀行IPO之時(shí)，我們提出的一個(gè)賣點(diǎn)是，長期穩(wěn)定增長依然享有高估值，雖然工商銀行作為中國最大的銀行，已經(jīng)不可能在短期業(yè)績增長上超過規(guī)模小的銀行(但這似乎是當(dāng)時(shí)上市時(shí)的一個(gè)很大弱點(diǎn))。

《巴菲特的護(hù)城河》否定了“管理團(tuán)隊(duì)的質(zhì)量要比業(yè)務(wù)質(zhì)量更重要”的普遍認(rèn)識(shí)！是的，對一個(gè)龐大的企業(yè)來說，管理團(tuán)隊(duì)是否一流似乎并不是最重要的。經(jīng)常有投資者擔(dān)憂管理團(tuán)隊(duì)有這樣那樣的問題，甚至企業(yè)內(nèi)部也并不認(rèn)可管理團(tuán)隊(duì)，是否這個(gè)企業(yè)就不行了呢？也有投資者及企業(yè)內(nèi)部高度敬佩管理團(tuán)隊(duì)，那么這個(gè)企業(yè)是否就很快好了呢？非也！決定大型企業(yè)成功的因素有很多，但各因素并不都總是處于理想狀態(tài)，可能普遍是亞健康，偶有較理想的企業(yè)，已經(jīng)是優(yōu)秀級了。

《巴菲特的護(hù)城河》提醒投資者商戰(zhàn)之險(xiǎn)惡：沒有永保勝利的法寶，看似安全的業(yè)務(wù)領(lǐng)域隨時(shí)有被侵略的可能。可是，投資者經(jīng)常要向分析師確認(rèn)：這個(gè)企業(yè)的競爭優(yōu)勢會(huì)長期保持下去吧？理論上說當(dāng)然有危險(xiǎn)，但若說明這種可能性，投資者立刻就感覺不踏實(shí)了。

所以，研究與投資是不同的，研究要懷疑一切可能性，是或許的各種推測及其概率估計(jì)，而投資要確認(rèn)某些可能性，是一定要作出選擇的單一方案實(shí)踐。研究與投資既對立又密不可分，要求研究像投資一樣去思考可能會(huì)導(dǎo)致考慮不全面，錯(cuò)判關(guān)鍵問題，要求投資像研究一樣去決策可能會(huì)導(dǎo)致什么也不決策。二者應(yīng)該有一個(gè)分工，但無奈資金勢力太大迫使手無寸金的研究屈服，研究不得不承擔(dān)投資角色及其風(fēng)險(xiǎn)，使全世界的賣方研究報(bào)告不得不都標(biāo)上買賣投資建議，同時(shí)報(bào)告中不得不淡化或忽略不支持投資建議的可能性。對不太懂行的投資者來說，這種報(bào)告有一定的“欺騙”性質(zhì)。

《巴菲特的護(hù)城河》說：“寧當(dāng)雞頭，不做鳳尾”。以前大家往往批評中國文化時(shí)就有這么一句。只要是某領(lǐng)域的領(lǐng)先者，就應(yīng)該有較高價(jià)值。但看一看香港市場上的業(yè)務(wù)在其領(lǐng)域領(lǐng)先的某些中小盤內(nèi)地股，估值被打得極低，理由似乎是規(guī)模小，沒有主流機(jī)構(gòu)愿意買，甚至被認(rèn)為是高風(fēng)險(xiǎn)?？梢姽善笔袌錾现囈姴簧?，也許沒有哪個(gè)股票市場是完全具有理性美的，總是有這樣或那樣的非理性存在，不過，這不是也給理性投資者提供了大顯身手的巨大空間嗎？

感覺《巴菲特的護(hù)城河》是研究者多年一步步走來不斷思考的心血和結(jié)晶！雖然關(guān)于企業(yè)價(jià)值的要素似乎明確，似乎又不明確，并不能給急于買股賺錢的投資者以立刻的指引，但這本書揭示了企業(yè)價(jià)值的內(nèi)核，相信以理性分析為嗜好的投資者會(huì)反復(fù)揣摩、領(lǐng)會(huì)，希望理性投資者借此找到精神家園，任投資海洋波濤詭異，依然優(yōu)哉悠哉。

(作者為交銀國際控股有限公司董事總經(jīng)理)