中信證券 胡航宇

財政部預(yù)計將于11月底發(fā)行50年期國債，作為有史以來發(fā)行的最長期限品種，50年期國債的發(fā)行引起了市場的廣泛關(guān)注。我們認為在目前經(jīng)濟復(fù)蘇階段，50年期國債與30年期國債的合理利差在20bp左右。

英、法超長債利差平均為零

2009年初至今，英國分別發(fā)行了93億英鎊30年期國債和60億英鎊50年期國債，平均認購倍數(shù)分別為1.71和1.67倍，但50年期國債認購倍數(shù)波動更大，甚至在3月份發(fā)行50年期國債時還發(fā)生了流標的狀況。法國雖然以往發(fā)行過50年期國債，但2009年考慮到市場狀況，至今尚未發(fā)行50年期國債。

從50年期與30年期國債的利差來看，以法國為例，2005年至今的平均利差水平為0bp，利差最高時為10bp，最低時則僅為-6bp。理論上來說，一輪經(jīng)濟周期的長度不會超過10年，因此50年期與30年期國債同樣經(jīng)歷多輪經(jīng)濟周期，如果不考慮機構(gòu)偏好及流動性溢價，兩者的理論收益率水平應(yīng)該是相同或較為接近。

從一個經(jīng)濟周期內(nèi)的利差變動來看，經(jīng)濟處于繁榮期時，法國50年期國債與30年期國債的利差基本處于負值區(qū)域，而當經(jīng)濟處于衰退和復(fù)蘇期時，法國50年期國債與30年期國債的利差大部分時候處于正值區(qū)域。我們認為這是由于在繁榮期時，債券絕對收益率水平較高，久期越長，未來收益率下降時的收益越大，因此在這個階段，投資者更偏好于50年期國債；而在經(jīng)濟衰退和復(fù)蘇期時，債券絕對收益率水平較低，未來收益率上升風(fēng)險高，久期越長，利率風(fēng)險越高，因此在此階段，投資者出于風(fēng)險偏好更傾向于30年期國債。

美國超長債利差反映流動性溢價

美國沒有50年期國債這一品種，因此我們通過研究30年期和20年期國債的利差變化來揭示美國超長債的利差關(guān)系。理論上來說，20年期、30年期及50年期國債皆經(jīng)歷多個經(jīng)濟周期，因此它們之間的利差關(guān)系主要反映的是機構(gòu)偏好和流動性溢價。

2000年至今，美國30年期和20年期國債的平均利差水平是-10bp，利差最低時曾達到-40bp，分別發(fā)生在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和2008年年底次貸危機最高潮、通縮預(yù)期最嚴重之時。在大部分時候，可以看到兩者利差水平均保持在-5~-10bp。我們認為這個利差水平主要反映的是流動性溢價，在美國，30年期國債是關(guān)鍵期限品種，發(fā)行頻率較高，因此市場流動性較好，而財政部很少發(fā)行20年期國債，由此導(dǎo)致20年期國債市場成交清淡，流動性明顯不如30年期國債。

50年期國債寡頭定價更嚴重

我國的情況與西方國家有所不同，從圖中以看到盡管其間經(jīng)歷經(jīng)濟周期波動，但自2006年3月份以來，我國30年期國債與20年期國債的利差一直保持在正值區(qū)域內(nèi)。平均利差水平為10bp，最高利差水平曾達到28bp，最低利差水平則僅為2bp。

我們可以從流動性和機構(gòu)偏好兩方面來解釋上述現(xiàn)象。第一，流動性來看，20年期國債流動性略好于30年期國債，因此30年期國債相對20年期國債應(yīng)包含一定的流動性溢價；第二，從機構(gòu)偏好來看，30年期國債投資群體更加集中于保險公司，因此寡頭定價的現(xiàn)象更為嚴重。

財政部預(yù)計將于11月底發(fā)行50年期國債，從需求上來看，由于市場加息預(yù)期較為濃厚，50年期國債未來可能面對較大的估值風(fēng)險，因此在此階段，中小型機構(gòu)及投機型機構(gòu)的認購需求將較為有限，主要的需求集中在大型商業(yè)銀行和壽險公司，這一點跟30年期國債的投資群體基本類似。

可以從兩個角度來看待50年期和30年期國債的利差關(guān)系：第一，目前中國經(jīng)濟仍處于復(fù)蘇階段，債券收益率離歷史高位仍有一定距離(30年期國債歷史最高水平為5%，目前為4.2%)，短期內(nèi)可能會面臨一定的利率風(fēng)險。根據(jù)法國的經(jīng)驗，在經(jīng)濟復(fù)蘇階段，投資者更偏好于久期稍短的品種，因此50年期國債與30年期國債相比，應(yīng)有10bp左右的期限溢價；第二，從流動性角度來看，50年期國債作為今年財政部的創(chuàng)新發(fā)行品種，未來是否會持續(xù)發(fā)行仍存較大不確定性，而30年期國債作為財政部常規(guī)發(fā)行品種，已經(jīng)具備了一定的二級市場基礎(chǔ)，再考慮到50年期國債的投資群體可能較30年期國債更為集中、寡頭定價的現(xiàn)象更為嚴重，因此我們認為50年期國債相對30年期國債應(yīng)有10bp左右的流動性溢價。