□國務院發(fā)展研究中心金融研究所副所長 巴曙松

編者按：

日前，中國證監(jiān)會主席尚福林表示，國際金融危機發(fā)生后，我國資本市場內外部環(huán)境發(fā)生巨大變化。我們要繼續(xù)加強基礎性制度建設。進一步夯實市場基礎，培育和發(fā)揮市場機制作用，積極探索強化資本約束和價格約束的制度安排，加強市場主體自我約束和相互制衡，不斷完善有利于市場健康發(fā)展的體制機制。

在創(chuàng)業(yè)板推出后，我國多層次資本市場的建設更為完善，如何建設其內在穩(wěn)定機制，從制度上完善資本市場的風險規(guī)避功能，是擺在我們面前必須思考的重大命題，也是市場發(fā)展的必然需要。本報特從今日起推出《建設資本市場內在穩(wěn)定機制系列談》，邀請有關專家學者、業(yè)內人士從宏觀經濟、海外經驗、業(yè)界觀點等角度入手，為資本市場下一步發(fā)展獻計獻策。

由美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機，導致了全球對于金融衍生產品的深刻反思。實際上，從金融衍生市場看,此次金融危機主要由場外交易市場引發(fā)的，大家對金融衍生品的交易所市場和場外交易市場必須作適當區(qū)分，正確認識不同市場對金融市場帶來的不同影響。可以說，在開始冷靜反思金融危機的后金融危機時期，金融市場在危機時期的大幅波動更加凸顯了中國金融市場對于股指期貨等場內金融衍生品的需求更為迫切。

從金融危機后的全球金融衍生品發(fā)展和監(jiān)管改革來看，從繁復到簡單的回歸基本確立了未來一段時期金融衍生品的重要趨勢。這當中，既有從紛繁復雜結構衍生品向基礎性衍生品的回歸，從非標準化向標準化的回歸，也有從較為松弛的監(jiān)管紀律向更為審慎監(jiān)管的回歸以及機構投資者從場外向場內的回歸。從這一趨勢中，可以看到發(fā)展股指期貨等基礎性衍生品的更為清晰的內在邏輯。

金融危機成為股指期貨產品的極端壓力測試

在這次金融海嘯中，股指期貨穩(wěn)定市場、管理風險的作用得到了充分展示。危機中全球股指期貨市場表現(xiàn)突出，運行穩(wěn)定，交易量、持倉量顯著增加，2008年全球股指期貨的交易量上升了18%。與場外交易的信用衍生品不同，股指期貨非但不是金融危機爆發(fā)的導火索，而且在金融危機中有效地減緩了市場的拋售壓力，成功地將股票市場系統(tǒng)性風險進行轉移和再分配，避免現(xiàn)貨市場出現(xiàn)更大的跌幅。根據對30個市場自美國次貸危機爆發(fā)以來最大跌幅的統(tǒng)計，22個推出股指期貨的國家，股票現(xiàn)貨平均跌幅為46.91%；8個沒有推出股指期貨的國家，現(xiàn)貨指數平均跌幅高達63.15%。其中，美國股指期貨的大額避險交易比例明顯提高，表明機構投資者在危機中積極利用股指期貨進行風險對沖。(

在危機發(fā)生初期，股指期貨通過交易量和持倉量的一度持續(xù)放大，承擔現(xiàn)貨市場拋盤壓力，但全球近400種的股指期貨沒有出現(xiàn)風險事件和大面積違約。這表明股指期貨的風險控制手段和交易制度日臻完善，股指期貨并不是場外衍生市場上的那些金融衍生產品那樣成為導致危機的“壞孩子”，而是充分發(fā)揮了其穩(wěn)定投資者預期、管理和對沖風險的積極作用，成了真正意義上的避風港。

透過危機后期各國對金融衍生品監(jiān)管的變革可以看到，變革措施更多地集中在對場外衍生品的監(jiān)管上，監(jiān)管機構希望引導機構投資者能更多運用場內衍生品，這也從一個側面反映出股指期貨的穩(wěn)定與避險功能越來越多地被市場所認同。

金融危機中交易所市場仍有良好發(fā)展勢頭

金融衍生品市場有兩大組成部分：交易所市場(ETD)和場外交易市場(OTC)。兩者都為滿足投資者特定的交易需求而存在。但兩市場在運作模式、交易品種等多方面亦存在重要差別。

近年來兩個市場的增長速度一直此消彼長。交易所市場的交易量在2001年曾創(chuàng)下47%的增速，當年OTC市場以名義價值計算僅增加17%。而2004年交易所市場交易量僅上升9%，同期OTC市場則有26%的增長。近年來隨著CDS等信用衍生品的急劇膨脹，OTC市場的發(fā)展速度超越了交易所市場。但由CDS等衍生品引發(fā)的次貸危機之后，OTC市場萎縮較大，市場負增長，但另一方面，交易所盡管增速放慢，但依舊有約16%的增長速度。

從交易所市場的交易品種方面看，2008年相對于2007年，其商品期貨、利率衍生品、股票衍生品、股指衍生品分別取得較大增長，其中股指期貨增長尤其顯著。進一步表明，在金融危機中，場內市場仍舊有良好的發(fā)展勢頭。

金融危機導致的市場大幅波動，凸顯金融風險管理工具的現(xiàn)實需求

從國際經驗看，現(xiàn)貨市場價格的劇烈波動是衍生品出現(xiàn)的重要條件。國債期貨在美國的起步發(fā)展，緣于利率的自由波動。股市方面，美國 1973—1974年股票市場動蕩、波動大，而美國政府的政策使得股市的波動加大。由于損失巨大，眾多投資者紛紛離開股票市場，轉而投資于債券或銀行存款，在嚴峻形勢下，相關管理機構被迫設法對此進行改革和創(chuàng)新，以滿足股票投資者對于避險手段的迫切需求，從而促進股市的正常發(fā)展?？梢哉f，正是由于國債市場和股票市場價格的劇烈波動，使得衍生品有市場的需求，金融衍生品的出現(xiàn)成為必然。

中國股市的一個顯著特點是波動幅度較大，系統(tǒng)風險不容忽視。有關實證分析表明，美國、英國、法國股票市場系統(tǒng)風險占全部風險比例分別為 26. 8 % ，34. 5 %和32. 7 % ，而中國股票市場的系統(tǒng)風險高達 65. 7 %。

因為全球金融危機的直接和間接的影響，中國內地證券市場2008年的波動異常劇烈，上證綜指從最高點的6124點直線跌落至1664點，最大跌幅達到73%；從個股上看，1200只個股全年跌幅都在50%以上，個別個股距離最高價的跌幅曾一度超過90%，幅度之大、速度之快以及普及面之廣為歷史罕見。

普遍性的深度下跌給機構投資者投資和廣大中小投資者的風險管理造成了前所未有的挑戰(zhàn)，股市的巨幅波動迫切需要相關的金融衍生工具，套期保值，對沖管理風險。

現(xiàn)貨市場的發(fā)展、市場結構的變化、金融創(chuàng)新的需求，增加了股指期貨等風險管理工具的需求

從全球市場看，由于股指期貨相關制度的不斷完善，市場和機構投資者的良性互動效應日益明顯。在金融危機中，發(fā)達金融市場上的一些大型基金和保險資金等機構投資者，通過在股指期貨市場上的套期保值，有效規(guī)避了投資組合市值下跌的風險，從而也避免了大額拋售可能給市場帶來的沖擊。

與之相對照的是，在這一輪的市場深幅調整中，我國機構投資者普遍遭受了慘重損失。由于缺乏避險機制，我國機構投資者大量現(xiàn)貨頭寸無法得到保值，投資業(yè)績嚴重依賴大市的表現(xiàn)，不僅只能被動地承受下跌調整帶來的損失，而且在市場劇烈波動時也只能以賣出股票的方式來降低風險，被迫加入追漲殺跌的隊伍，這也可以說是一種特定狀況的系統(tǒng)風險。

從國際經驗看，股指期貨的出現(xiàn)是以現(xiàn)貨市場的規(guī)模和流動性為前提的。

近年來，中國股票市場亦逐步完善和發(fā)展，現(xiàn)貨規(guī)模不斷擴大。經歷過大牛市和大熊市的洗禮，上市公司不斷增加，特別是市場流通股比例迅速提高。

機構投資者進一步深入發(fā)展，基金市場的資產管理規(guī)模顯著擴大。對于基金管理行業(yè)而言，管理規(guī)模已經上了一個臺階，行業(yè)成長進入新階段。迅速擴大的機構投資者相較波幅巨大的市場，對于股指期貨等風險管理工具的需求更加迫切。

同樣值得關注的是，在金融危機中可以看到，股指期貨作為重要的資產配置工具，有利于投資者迅速、靈活地調整和優(yōu)化其資產結構，是構建具有規(guī)避系統(tǒng)性風險特征金融產品的基礎。通過賣出一定量的股指期貨合約，可以有效改變組合資產的風險收益特征，促進基金等投資產品的多樣化，滿足不同類型的投資需求。不僅能夠降低機構投資者的市場風險，也可以在公募基金等理財產品中適當運用股指期貨等金融衍生品，豐富理財產品的層次，改變目前理財投資產品高度趨同的現(xiàn)狀，讓普通投資者從中獲益。

因此，股指期貨的推出將在真正意義上開啟一個金融產品創(chuàng)新的時代，緩解產品同質化所可能帶來的市場共振和系統(tǒng)性風險。