□徐輝

周五滬深B股市場(chǎng)出現(xiàn)歷史上第三次的超大成交，滬深B股指數(shù)也大漲8.77%。兩市周五單日成交量高達(dá)48億元，僅次于2001年B股開放、以及2007年5月份B股暴漲前的成交量。在上兩次大成交量之后，短期內(nèi)B股均出現(xiàn)了持續(xù)行情；這次B股會(huì)否出現(xiàn)當(dāng)年的翻版，這是值得我們深入關(guān)注的?？傮w來看，中國(guó)B股的長(zhǎng)期機(jī)會(huì)還是比較明顯的，主要原因是其估值較全球平均水平低一半、B股投資者范圍在新政策的推動(dòng)下有望大幅延展；此外，人民幣升值和M1、M2剪刀差的形成，又為B股注入了短期上漲的動(dòng)力。而就經(jīng)濟(jì)周期的角度看，我們實(shí)際上還處在一個(gè)新循環(huán)周期的低點(diǎn)附近，這是我們可以長(zhǎng)期看好股權(quán)價(jià)值增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。

四重因素聚集推動(dòng)B股市場(chǎng)爆發(fā)

目前B股較A股的估值依然要低50%左右，也就是說，假如A、B股估值趨于一致，這將意味著B股存在100%左右的升幅。從目前研究界的觀點(diǎn)來看，大多認(rèn)為A、B股長(zhǎng)期看合并的機(jī)率非常高，但是短期內(nèi)依然看不到非常明確的信號(hào)。

有別于主流機(jī)構(gòu)的看法，筆者對(duì)于B股的推薦，最近幾年一直在持續(xù)。從今年情況看以來、或者說近期以來情況看，關(guān)于B股的信息還是非常多，而且多對(duì)B股估值有正面提振。

其一、今年3月，國(guó)家外匯管理局批準(zhǔn)中國(guó)國(guó)際金融公司經(jīng)營(yíng)“買賣或代理買賣人民幣特種股票”資格，可以看作是開放券商B股自營(yíng)業(yè)務(wù)的信號(hào)。筆者認(rèn)為，既然中金公司可以在B股市場(chǎng)進(jìn)行自營(yíng)或經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，未來更多的券商將也有望進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)。

其二、本周四，國(guó)家外匯管理局?jǐn)U大個(gè)人本外幣兌換特許業(yè)務(wù)試點(diǎn)。這對(duì)于周四周五B股的上漲，可能具有非常重要的推動(dòng)作用。因?yàn)楸就鈳艃稉Q市場(chǎng)的擴(kuò)大，意味著未來可以方便地從事B股交易的投資者范圍將明顯擴(kuò)大。

其三、央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，對(duì)匯率政策也有一個(gè)新的說法，大體是匯率可能擴(kuò)大波動(dòng)范圍。也就意味著，人民幣未來重啟升值之旅的機(jī)率在加大。這會(huì)導(dǎo)致美元和港幣進(jìn)入相應(yīng)的上海和深圳B股市場(chǎng)。

當(dāng)然，我們不得不提的一點(diǎn)是，B股的性價(jià)比可謂全球第一。因?yàn)?，它一方面具有很好的基本面基礎(chǔ)；另一方面，它的動(dòng)態(tài)市盈率水平只有全球估值水平的一半。動(dòng)態(tài)市盈率看，深圳B股僅在9倍左右，而道瓊斯則在17倍左右。所以，B股市場(chǎng)長(zhǎng)期而言，上漲的機(jī)率是相對(duì)確定的。

M1、M2剪刀差與B股行情

事實(shí)上，我們還可以從M1、M2剪刀差來理解B股行情。從本周披露的數(shù)據(jù)來看，M1增速再度超越M2，形成了一個(gè)資金寬裕趨向的剪刀差?；仡?007年的B股暴漲行情中，也發(fā)生過M1向上穿越M2的情形。

M1向上穿越M2，在筆者看來，是股市牛市下半場(chǎng)啟動(dòng)的標(biāo)志。與此相類似的現(xiàn)象還有“存款搬家”的現(xiàn)象，也就是說，老百姓更愿意存活期，而不是定期。而且存款量也出現(xiàn)一定程度的下降。這些情況表明，老百姓的風(fēng)險(xiǎn)承受度開始明顯增加，而這種增加是在股票市場(chǎng)出現(xiàn)財(cái)富效應(yīng)的背景下產(chǎn)生的。

牛市下半場(chǎng)的好消息是，牛市還將延續(xù)；而壞消息是，牛市可能在快速走高中，風(fēng)險(xiǎn)開始越來越大。事實(shí)上，在2007年牛市下半場(chǎng)的過程中，真正獲利的投資者少之又少。

但聰明的投資者對(duì)于牛去熊來，應(yīng)該還是有跡可尋。其一是，我們要關(guān)注各項(xiàng)大類資產(chǎn)的收益率對(duì)比情況。這是決定我們應(yīng)該大膽一些，還是應(yīng)該謹(jǐn)慎一些的根本依據(jù)。其二是，我們需要關(guān)注貨幣供應(yīng)量的變化以及證券市場(chǎng)的規(guī)模的變化。就股票市場(chǎng)而言，其資金供應(yīng)最終來自與央行和商業(yè)銀行的貨幣供應(yīng)；而需求則是來自于股票價(jià)格上漲，帶來的資金需求的增加，以及新股發(fā)行帶來的資金需求增加。如果二者不匹配，我們就將看到一個(gè)階段性的熊市的出現(xiàn)。這一狀況，我們?cè)?994年、2001年、2004年和2007年都看到過。謹(jǐn)慎和細(xì)心的投資者，事實(shí)上可以從很大程度上避開熊市的困擾。

我們處在一個(gè)新循環(huán)周期的低點(diǎn)附近

當(dāng)然，我們還可以從更加長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光來看待我們這個(gè)蓬勃發(fā)展的證券市場(chǎng)。過去400年的全球經(jīng)濟(jì)史表明，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展是一個(gè)螺旋式上升的過程。聰明的投資者在經(jīng)濟(jì)周期的底部位置上，會(huì)大量買入優(yōu)秀公司的股權(quán)，盡量減少債券和現(xiàn)金的持有比例；相反，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)再度進(jìn)入繁榮階段，股權(quán)的價(jià)格將再度出現(xiàn)泡沫時(shí)，聰明的投資者就會(huì)開始考慮加大債券或現(xiàn)金的持有比例，降低股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例。

那么，周期的底部和頂部又如何判斷呢？事實(shí)上，這也不復(fù)雜。以美國(guó)為例，過去兩百年發(fā)生了十五次經(jīng)濟(jì)危機(jī)，也就是說，美國(guó)經(jīng)濟(jì)大體上每隔13年就會(huì)出現(xiàn)一次嚴(yán)重的衰退。但每一次危機(jī)走出來后，世界經(jīng)濟(jì)又將上一個(gè)新的臺(tái)階。所以，以一個(gè)十年的經(jīng)濟(jì)周期眼光來看，整個(gè)2009年、甚至2010年都可能是資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)低企的年份。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，此次經(jīng)濟(jì)見底后，再度進(jìn)入高潮的時(shí)間或許在8至10年后，也就是2018年前后，而下一次較大規(guī)模的危機(jī)則可能要等到2020年-2025年出現(xiàn)。

事實(shí)上，近期全球投資者對(duì)于資產(chǎn)泡沫是否存在有很大的分歧。魯比尼、格羅斯等認(rèn)為，股票、商品等資產(chǎn)已經(jīng)出現(xiàn)泡沫；相反，巴菲特、費(fèi)舍爾，以及中國(guó)央行行長(zhǎng)周小川則認(rèn)為，泡沫論者可能言過其實(shí)。

所以，當(dāng)我們用望遠(yuǎn)鏡來看待證券市場(chǎng)時(shí)，會(huì)發(fā)現(xiàn)當(dāng)前我們不過處在一個(gè)新的循環(huán)周期的低點(diǎn)附近；但如果我們用顯微鏡來看待證券市場(chǎng)，就可能將很小的波動(dòng)視為一個(gè)海嘯的臨近。我想這正是巴菲特和魯比尼、格羅斯們的區(qū)別所在。

(作者為中證投資公司首席分析師)