□國(guó)泰君安固定收益總部 林朝暉

我國(guó)首支50年期國(guó)債即將發(fā)行，該消息乍一傳來(lái)頗令市場(chǎng)吃驚。但細(xì)細(xì)想來(lái)，目前發(fā)行50年期國(guó)債也可謂正當(dāng)其時(shí)。

首先是超長(zhǎng)期國(guó)債已由稀缺品種漸漸成為市場(chǎng)常規(guī)品種。2007年之前20年期及更長(zhǎng)期限國(guó)債一般每年發(fā)行1到2期，發(fā)行頻率過(guò)低、定價(jià)充分度欠缺成為超長(zhǎng)期債券的發(fā)展障礙。其中30年期03國(guó)債14發(fā)行利率僅為1.64%，成為市場(chǎng)中“永遠(yuǎn)的痛”。但從2008年以來(lái)超長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行頻率逐步提高，2008年發(fā)行3期，今年更是每季1期，超長(zhǎng)期國(guó)債基本已享受以往關(guān)鍵期限國(guó)債“待遇”。發(fā)行頻率提高以及市場(chǎng)報(bào)價(jià)增加使得超長(zhǎng)期國(guó)債定價(jià)充分度不斷提高，已初步形成良好發(fā)展勢(shì)頭。

其次是目前超長(zhǎng)期國(guó)債利率已回升到歷史均值以上的價(jià)值區(qū)域，其投資配置吸引力進(jìn)一步提升。去年第4季度債市“井噴”行情下，超長(zhǎng)期國(guó)債利率也出現(xiàn)快速大幅下行，其中20年期和30年期國(guó)債收益率一度徘徊于3.50%和3.60%。經(jīng)今年初以來(lái)債市收益率幾輪明顯反彈，目前20年期和30年國(guó)債收益率分別回升至4.10%和4.20%左右，較本輪行情低點(diǎn)上升60BP，比近年來(lái)利率均值水平也高出5-10BP。考慮到超長(zhǎng)期國(guó)債一般作為長(zhǎng)線配置品種，其利率高于歷史均值將提供較好投資介入機(jī)會(huì)。

此外，本期債券為國(guó)內(nèi)首支50年期國(guó)債，據(jù)悉有關(guān)方面還醞釀采用將來(lái)每年對(duì)該期品種進(jìn)行滾動(dòng)增發(fā)的創(chuàng)新管理方式，因此該期債券具有一定稀缺性。前期發(fā)行人也已與市場(chǎng)主力機(jī)構(gòu)多次就發(fā)債事宜進(jìn)行溝通，因此保險(xiǎn)及大行等主要配置類機(jī)構(gòu)應(yīng)會(huì)對(duì)“歷史首單”給予一定捧場(chǎng)。

從以上基本情況判斷，我們認(rèn)為本支50年期首發(fā)債券將平穩(wěn)“著陸”。從具體定價(jià)來(lái)看，本期國(guó)債無(wú)歷史發(fā)行利率或成交利率作為直接參考，主要可采取按已有超長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)利率進(jìn)行適當(dāng)加點(diǎn)形成。

在債市牛熊轉(zhuǎn)換及債券利率大幅起落過(guò)程中，超長(zhǎng)期國(guó)債之間的期限利差始終穩(wěn)定在10BP左右低位水平，顯示出超長(zhǎng)期國(guó)債之間因跨越周期的根本特性并無(wú)區(qū)別。因此其期限差異對(duì)利率定價(jià)的影響很小，本只50年期國(guó)債和30年期國(guó)債之間利差顯然也應(yīng)服從這一原理。按目前30年期國(guó)債市場(chǎng)利率位于4.20%，以及30年期國(guó)債和20年期國(guó)債之間利差長(zhǎng)期保持在10BP左右估算，預(yù)計(jì)本支50年期國(guó)債發(fā)行利率位于4.33%至4.37%之間。目前30年期國(guó)債按4.20%利率計(jì)算的久期為17.3年，50年期國(guó)債如按4.35%利率計(jì)算其久期為20.8年，兩者久期差異遠(yuǎn)低于其名義期限差異，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的實(shí)際投資風(fēng)險(xiǎn)并不比30年期國(guó)債提高多少。不過(guò)由于本期債券主要需求方局限在壽險(xiǎn)公司和全國(guó)性大行當(dāng)中，且為歷史首發(fā)品種，因此其定價(jià)具有較大不確定性，如其發(fā)行利率達(dá)到4.50%甚至更高水平則將提供良好投資機(jī)會(huì)。

總體來(lái)看，50年期國(guó)債登陸市場(chǎng)預(yù)示著我國(guó)債市已完全進(jìn)入成熟發(fā)展階段，同時(shí)50年期國(guó)債定價(jià)嘗試也是對(duì)我國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一次集中展望。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)過(guò)數(shù)十年的高速發(fā)展后，從“一窮二白”到目前東方大國(guó)，未來(lái)數(shù)十年間它也必然將從高速成長(zhǎng)逐步轉(zhuǎn)向平速增長(zhǎng)，即在中國(guó)經(jīng)濟(jì)本身成長(zhǎng)到一定規(guī)模并愈發(fā)成為全球經(jīng)濟(jì)的一個(gè)主要參與變量的時(shí)候，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速也將必然向全球常態(tài)水平復(fù)歸。在此意義上，50年期國(guó)債跨越的無(wú)疑是一個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速更加常態(tài)化的大周期。而正是在此歷史視野之下，目前超長(zhǎng)期國(guó)債和10年期國(guó)債之間顯著的利差可能存在內(nèi)在的回落壓力，而這無(wú)疑蘊(yùn)涵著有待市場(chǎng)進(jìn)一步達(dá)成共識(shí)之后的價(jià)值挖掘機(jī)會(huì)。