□興業(yè)銀行 郭草敏

50年期國債由于是國內(nèi)的第一次發(fā)行，沒有可以參考的歷史發(fā)行或是交易收益率；同時50年期屬于超長期債券，流動性較差，定價較為困難。因此，本期債券的定價備受市場的關(guān)注。我們通過定價分析，預(yù)計最終的加權(quán)中標(biāo)利率在[4.25，4.35]%，邊際中標(biāo)利率在[4.30，4.40]%。

在缺乏歷史收益率參考的情況下，我們通過對現(xiàn)有的收益率曲線進(jìn)行平推，并結(jié)合國際經(jīng)驗和國內(nèi)銀行間債券市場的特點(diǎn)，同時考慮市場對本期債券定價存在的明顯分歧和混合式招標(biāo)等因素，對本期債券進(jìn)行定價，結(jié)果顯示50年期相對于30年期的利差理論上較為穩(wěn)定且流動性溢價不明顯，預(yù)計50-30期限利差在5-15bp。

首先，由平推法計算可得，目前50年期國債的理論收益率為4.2657%，與30年期國債的利差為7.39bp。根據(jù)11月20日中債登公布的銀行間市場國債收益率曲線，我們通過模型直接平推計算可得，目前50年期國債收益率為4.2657%，僅高出30年期國債收益率7.39bp。從平推法計算的50年期國債收益率的走勢來看，目前的收益率水平高于歷史平均值，但是波動幅度也較大。當(dāng)前4.2657%左右的收益率水平高于歷史上最高與最低的平均值3.9557%，同樣高于2006年3月1日至2008年12月31日(假設(shè)這段時期為一個利率周期)的平均值4.1432%。

其次，由期限利差推算可得，50-30國債期限利差應(yīng)小于17.92bp，對應(yīng)收益率小于4.3710%。從歷史的期限利差表現(xiàn)來看，30-20期限利差波動較小，而30-10期限利差波動較大。30-20期限利差多數(shù)時間在20bp以下波動，而30-10期限利差波動較大，最高達(dá)到近93.94bp，最低僅為17.92bp。那么，理論上用30-20期限利差測算的準(zhǔn)確性更高?？紤]到目前是利率的平穩(wěn)時期，由50-30和30-20期限利差的相對穩(wěn)定性，我們可以用30-20期限利差推導(dǎo)50-30期限利差。目前30-20期限利差為9.36bp，在假設(shè)收益率曲線中長端滿足期限利差遞減特性的前提下，那么50-30期限利差理論上小于18.72bp(9.36bp*2)。

再者，目前30年期國債收益率水平已經(jīng)超過歷史的平均通脹水平，很難用平均通脹水平進(jìn)行有效定價。由于歷史數(shù)據(jù)有限，我們從2001年開始計算歷史平均通脹水平。我們觀察中國歷史CPI的變化發(fā)現(xiàn)，呈現(xiàn)一定的周期性，周期長度在36個月左右，那么我們以36個月的CPI移動平均來衡量平均通脹水平?？梢园l(fā)現(xiàn)，2009年開始平均通脹水平有所回落，目前的水平為3.39%。事實上，之前的峰值也不過是4.06%。與30年期國債收益率4.1918%比較，平均通脹水平仍低于30年期國債收益率，如果考慮到國債的免稅效應(yīng)，以10%左右的稅率計算，30年期國債的實際收益率高達(dá)4.6575%，明顯高于歷史的平均通脹水平。

最后，流動性溢價對50年期國債的定價影響較小。由于超長期限國債的投資者主要是持有到期型機(jī)構(gòu)，因此對50年期和30年期流動性溢價的要求差別較小。

綜合來看，在債券市場流動性充裕的背景下，預(yù)計本期債券的需求較好，加權(quán)中標(biāo)利率在[4.25,4.35]%，邊際中標(biāo)利率在[4.30，4.40]%。