鳳凰網(wǎng)財經(jīng)訊 第五屆中國證券市場年會今日在京舉行。以下為上海證券交易所研究中心總經(jīng)理胡汝銀演講實錄：

胡汝銀：大家上午好！非常榮幸的和大家一起來討論一些問題。我主要是以研究者的身份講一講個人的看法，主要是討論一下后危機時代中國資本市場發(fā)展的一些問題。

次貸危機之后我們可以看到，一個國家的競爭金融市場發(fā)揮著非常重要的作用，同時國家的競爭表現(xiàn)為貨幣體系和金融市場主導(dǎo)權(quán)的競爭，在大國崛起過程中，資本市場發(fā)揮著重要的作用。次貸危機之后我們曾經(jīng)思考中國能不能取代華爾街，人民幣能不能取代美元，目前看這一點沒有實現(xiàn)。人民幣要成為國際的強勢貨幣，要成為全球的儲蓄貨幣，就必須要有一個前提，就是以人民幣資產(chǎn)為基礎(chǔ)的資本市場必須在全球處于領(lǐng)先地位，無論是國外一般的投資者還是國外的央行，當(dāng)他們持有人民幣投資的時候，他們希望對自己的人民幣資產(chǎn)進(jìn)行組合管理，進(jìn)行風(fēng)險控制。因此，除了比如有發(fā)達(dá)的貿(mào)易金融、有發(fā)達(dá)的人民幣的全球結(jié)算體系之外，很重要的就是，你必須有一個非常發(fā)達(dá)的資本市場，包括固定收益產(chǎn)品，包括股權(quán)收益產(chǎn)品。為什么中國有2萬多億的美元儲蓄，沒有去持有非常多的日本資產(chǎn)和歐元資產(chǎn)，是因為日元盡管在不斷支持，但是持有非常高的日元資產(chǎn)之后，因為日元本身的實際利率是負(fù)的，持有日元資產(chǎn)可能使你的資產(chǎn)不斷貶值，因此要保值增值持有日元的其他資產(chǎn)，但是日元并沒有這方面非常發(fā)達(dá)的市場。

因此人民幣未來要成為全球的主要貨幣，前提是必須要有一個發(fā)達(dá)的資本市場。和全球的交易所相比，比如上海交易所，我們的產(chǎn)品寬度極為有限，我們的市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)非常簡單，我們只有現(xiàn)貨市場沒有衍生品市場，在現(xiàn)貨市場里面我們只有股票市場，沒有發(fā)達(dá)的固定收益產(chǎn)品市場。交易所在證券市場競爭環(huán)境里面我們可以做一個比較，中國證券交易所有一些外部的優(yōu)勢，比如說GDP的規(guī)模非常大，GDP的增長速度非常高，同時社會儲蓄規(guī)模非常大，但是另外一方面，像貨幣的國際化程度，利率市場化程度，匯率市場化程度，資本市場的市場化程度，都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于我們周邊的國家和地區(qū)，更不用說要顯著的低于發(fā)達(dá)國家。比如說中國和英國相比，英國很多方面在全球處于劣勢，但是也有處于優(yōu)勢地位的，比如像系統(tǒng)的可預(yù)測性、經(jīng)濟(jì)的開放程度，以及以市場為本的市場運作機制，以及比如聚集于金融創(chuàng)新的市場運作機制等等。和倫敦相比中國在這方面處于明顯的劣勢，因此我們要發(fā)達(dá)科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)匾?guī)劃，加快金融創(chuàng)新，沒有金融創(chuàng)新就沒有現(xiàn)代的金融體系和資本市場的發(fā)展。所以某種意義上說，一部現(xiàn)代金融發(fā)展史，也就是一部金融創(chuàng)新史，而且金融創(chuàng)新有一種加速的趨勢，同時在創(chuàng)新過程重點對金融的風(fēng)險也在不斷的進(jìn)行管理，因此也是魔高一尺道高一丈，風(fēng)險管理、制度安排、市場發(fā)展、市場創(chuàng)新是在互動過程中間不斷提升的。

在過去的歷史上面，中國的金融創(chuàng)新我們有一些教訓(xùn)，對這些教訓(xùn)我認(rèn)為我們進(jìn)行分析總結(jié)，尤其是進(jìn)行非常專業(yè)化的研究不夠，比如說過去商品交易市場上，像紅小豆、綠小豆、膠合板等等都有非常大的風(fēng)險，比如上海交易所的327國債期貨事件也暴露了非常多的風(fēng)險，股權(quán)權(quán)證也有很多的風(fēng)險。這些都有一些重要的原因，都是小品種，小品種意味著供求是嚴(yán)格不平衡的，很容易過度炒作，很容易出現(xiàn)價格操作，很容易出現(xiàn)盲目投資。

因此我們要對國外、國內(nèi)的教訓(xùn)進(jìn)行深入的分析，我認(rèn)為未來資本市場創(chuàng)新的發(fā)展和開放應(yīng)該有一個先后的持續(xù)。首先是要促進(jìn)現(xiàn)貨市場的發(fā)展，比如固定收益市場的發(fā)展，還有藍(lán)籌股市場和成長企業(yè)市場也要有一個平衡的發(fā)展，因為藍(lán)籌股相對講風(fēng)險更低，中國目前存在著嚴(yán)重的流動性過剩，如果市場不發(fā)展，市場規(guī)模不夠，市場的系統(tǒng)風(fēng)險就會非常高，同時就會出現(xiàn)所有的新興市場都出現(xiàn)的特點，就是市場齊漲齊跌，在這樣一個齊漲齊跌的市場上面所有的基礎(chǔ)分析都沒有任何價值，所有的基本面分析都沒有價值，所有的投資者都變成了短線投資者。

在衍生產(chǎn)品開放方面，我一直主張必須首先要發(fā)展寬進(jìn)的產(chǎn)品，比如股指期貨、股指期權(quán)這樣一些產(chǎn)品，有很強的抗操作性，我個人認(rèn)為股指期貨推出的時機已經(jīng)成熟了。如果說在去年、前年、今年我們進(jìn)行了非常重要的股權(quán)分置改革，推出了創(chuàng)業(yè)板，那么下一步非常重要的必不可少的舉措就是股指期貨應(yīng)該推出來了，否則我們會錯失良機的。而且無論是香港的經(jīng)驗、臺灣的經(jīng)驗、印度的經(jīng)驗還是其他地方的經(jīng)驗，都表明股指期貨的推出會降低市場的波動力和市場的風(fēng)險，提升市場的總體質(zhì)量、效果和內(nèi)在穩(wěn)定性，我們現(xiàn)在如果沒有股指期貨，是一個單邊市，市場本身就沒有這樣的機制，導(dǎo)致市場沒有效率。

“先內(nèi)后外”原則，我們國內(nèi)的投資者首先要能夠熟悉金融工具，因此國內(nèi)的市場改革應(yīng)該是先于對外開放，只有當(dāng)我們國內(nèi)的投資者能夠接受到完整的產(chǎn)業(yè)鏈，積累了相當(dāng)?shù)慕?jīng)驗之后，我們才能夠到大海中間學(xué)會游泳，才能夠和國外的已經(jīng)非常強壯的那些人去進(jìn)行PK，否則我們什么經(jīng)驗也沒有，我們的資金優(yōu)勢、經(jīng)驗優(yōu)勢、能力優(yōu)勢都沒有，那你跟人家去競爭必然導(dǎo)致全軍覆沒，必然成為他們的獵物和犧牲品。次貸危機期間，中國在海外的，不管是企業(yè)還是個人，在衍生品的操作中間都面臨著一些問題，背后的原因就是我們不熟悉這些東西，沒有玩過這些東西。

怎么樣構(gòu)筑一個最優(yōu)的市場發(fā)展的戰(zhàn)略性環(huán)境，要完善資本市場的游戲規(guī)則，建立完善的法律秩序，法律本質(zhì)上是降低市場的交易費用，減少市場的摩擦，方便市場的交易，降低市場的成本，降低市場的風(fēng)險，把復(fù)雜的市場簡單化，也就是化繁為易，而不是化易為繁，不是把簡單的事情復(fù)雜化，把簡單事情搞的操作非常難以進(jìn)行，這是一個基本的原則，離開這一原則我們的法制就會出現(xiàn)重大的偏差。因此必須要根據(jù)這樣一種原則來設(shè)計我們整個市場的法律規(guī)則和監(jiān)管規(guī)則。

當(dāng)中國的資本市場經(jīng)過了近20年的發(fā)展，市場的創(chuàng)業(yè)者已經(jīng)積累了越來越多的經(jīng)驗值后，必須要實現(xiàn)幾大轉(zhuǎn)型：

第一，市場運營機制的轉(zhuǎn)型，要進(jìn)一步拓展市場化改革的深度和廣度。比如IPO的改革，要在定價機制市場化的同時，在市場的供給方面應(yīng)該考慮由發(fā)行人和中間機構(gòu)成交上正確的選定時間，取消這方面的行政控制，完善資本市場的機制，實現(xiàn)長期供求的平衡。沒有供給機制總體的平衡，微觀的評價機制怎么去評價都是有問題的，不可能打出一個合理的評價。比如一年只發(fā)一只股票，你想這個定價怎么詢價都不可能有一個合理的詢價，只有整個市場供求的預(yù)期達(dá)到了平衡，他的評價才能夠合理。

第二，監(jiān)管機制和監(jiān)管文化的轉(zhuǎn)型。要實行以市場為本的監(jiān)管哲學(xué)，監(jiān)管目的是保證市場的公平、透明和效率，市場如果是沒有效率的，監(jiān)管不能創(chuàng)造價值，不能降低交易成本，我們整個證券市場會發(fā)展不起來，就不可能成為全球的資本市場領(lǐng)先者，所以一定要實現(xiàn)監(jiān)管者、立法者其他的創(chuàng)業(yè)者之間合理的社會分工，要讓每一個人在激勵機制比較正確的情況之下都能夠充分的發(fā)揮自己的核心專長，形成一個合理的分紅體系，這樣才能夠提升整個社會效益。由注重股市短期波動和短期維穩(wěn)，轉(zhuǎn)向注重市場的長期可持續(xù)發(fā)展，注重培育中國資本市場的戰(zhàn)略優(yōu)勢和比較優(yōu)勢，注重具有戰(zhàn)略意義的基礎(chǔ)創(chuàng)新和提升市場的運營效率與整體國際競爭力。每種監(jiān)管體制的出臺要看看有沒有帶來額外的凈收益，如果沒有帶來額外的凈收益導(dǎo)致市場經(jīng)收益降低，蛋糕不能做大，那就麻煩了，或者蛋糕做的份額都有問題。

另外資本市場發(fā)展怎么形成公正的格局非常重要。