鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)訊 2009年第五屆中國(guó)證券市場(chǎng)年會(huì)于11月29日-30日在北京隆重召開。鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)頻道對(duì)此次大會(huì)進(jìn)行全程報(bào)道。以下為民族證券投資策略年會(huì)實(shí)錄第四部分。

賈國(guó)文：大家下午好！非常高興有機(jī)會(huì)借證券市場(chǎng)年會(huì)這個(gè)平臺(tái)與大家交流一下債券市場(chǎng)方面的一些觀點(diǎn)。今天我匯報(bào)的題目是“債市利空籠罩，久期不宜過(guò)長(zhǎng)”。

第一部分，債市投資限制放寬基礎(chǔ)制度不斷加強(qiáng)。

第二部分，通縮幅度觸底回升，CPI轉(zhuǎn)正在望。

第三部分，銀行信貸增勢(shì)減緩，流動(dòng)性持續(xù)充裕。

第四部分，央票發(fā)行占據(jù)半壁江山，中期票據(jù)成為債市一大亮點(diǎn)。

第五部分，債券收益率曲線全年以扁平化趨勢(shì)且整體發(fā)行上移。

第六部分，信用溢價(jià)短期內(nèi)有上行趨勢(shì)，長(zhǎng)期將保持穩(wěn)定。

第七部分，明年策略，明年債市整體策略短期來(lái)說(shuō)機(jī)會(huì)要大于風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期來(lái)看風(fēng)險(xiǎn)要大于機(jī)會(huì)。

先看一下債券市場(chǎng)政策方面的因素，今年總體來(lái)說(shuō)債券市場(chǎng)利好消息不斷。9月21日成立了全國(guó)性信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)，名字叫“中債信用增進(jìn)投資股份有限公司”，比較復(fù)雜的題目，如果我說(shuō)白了大家就知道是什么機(jī)構(gòu)了，這家機(jī)構(gòu)就是中國(guó)的AIG，對(duì)促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)債是很有好處的。從中國(guó)金融創(chuàng)新來(lái)看，美國(guó)這種創(chuàng)新都已經(jīng)出了很大的問(wèn)題了，我們才開始接著做，但是美國(guó)AIG債市的這套制度是非常先進(jìn)的，機(jī)關(guān)他出了問(wèn)題我們還是要學(xué)習(xí)，所以9月21日成立了這樣一家機(jī)構(gòu)，這個(gè)對(duì)債市是比較大的利好。

4月7日，保監(jiān)會(huì)發(fā)布了這么一個(gè)通知，“增加保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)債券投資品種的通知”，這個(gè)通知發(fā)行一直到大概到11月19日才批轉(zhuǎn)了第一家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，這個(gè)通知主要的核心就是允許保險(xiǎn)公司投資信用債、無(wú)擔(dān)保債。這個(gè)具體的實(shí)施是11月19日批準(zhǔn)的第一家中國(guó)平安保險(xiǎn)，對(duì)債市投資意義非常重大。我們看今年國(guó)債從去年下半年一直到今年走的非常強(qiáng)，國(guó)債現(xiàn)在已經(jīng)到了很高的位置，國(guó)債后期基本上沒(méi)有多大的空間，但是我們看下半年之后企業(yè)債的市場(chǎng)基本上沒(méi)有什么動(dòng)靜，中國(guó)平安保險(xiǎn)獲批第一家投資無(wú)擔(dān)保企業(yè)債，對(duì)企業(yè)債的投資是一個(gè)比較大重大的機(jī)會(huì)。

1月19日中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了這樣一個(gè)通知，“上市商業(yè)銀行回歸證券交易所”，我們知道商業(yè)銀行從交易所的市場(chǎng)退出是12年以前的事情，12年以前大家可能還記得有一波非常大的519行情，從那之后當(dāng)時(shí)因?yàn)橛写罅康男刨J資金流入了股市，所以當(dāng)時(shí)紛紛要求他們不許進(jìn)出交易所了，所以他們12年以前專門成立了一家銀行投資債券的市場(chǎng)，就是銀行間的債券市場(chǎng)。這樣也形成了一個(gè)問(wèn)題，盡管在銀行的信貸資金和股市之間建立了一個(gè)防火墻，但是也造成了我們過(guò)程的債券市場(chǎng)是割裂的局面，債券市場(chǎng)部統(tǒng)一，下一步準(zhǔn)備慢慢解決債市不統(tǒng)一的問(wèn)題。1月19日就已經(jīng)發(fā)布了，先從上市的商業(yè)銀行開始，這個(gè)細(xì)則也是最近剛出來(lái)的。

第二部分，通縮幅度觸底回升，CPI轉(zhuǎn)正在望。10月份CPI同比下降0.5%，已經(jīng)連續(xù)9個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，這種情況下有些專家觀點(diǎn)是非常矛盾的，有的看到了上半年天量放貸，紛紛預(yù)期會(huì)有一個(gè)惡性的通脹出現(xiàn)，但是也有很多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，現(xiàn)在CPI是連續(xù)9個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)，通脹不是迫在眉睫要解決的問(wèn)題，現(xiàn)在爭(zhēng)論也非常得厲害，所以我們看一下現(xiàn)在10月份的數(shù)據(jù)還是負(fù)的，但是負(fù)的幅度已經(jīng)減小了。PPI也是一樣，這是連續(xù)10個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)，降幅也已經(jīng)收窄，已經(jīng)觸底回升。

在這種情況下一個(gè)是央行發(fā)了大量的基礎(chǔ)貨幣數(shù)據(jù)，所以在CPI不斷的通過(guò)緊縮非常厲害的情況下并沒(méi)有降息，今年沒(méi)有發(fā)生一次的降息，這也有一個(gè)前瞻性的考慮在里面。我們看央行今年沒(méi)有降息，決策還是正確的，所以到了下半年以后我們看以色列、澳大利亞已經(jīng)發(fā)生了轉(zhuǎn)向，所以如果我們央行在上半年按照CPI這些數(shù)據(jù)繼續(xù)降息的話就會(huì)非常被動(dòng)。

銀行信貸的情況，這張圖上半年的時(shí)候紅色線非常抖的就是信貸擴(kuò)張非?？斓膸讉€(gè)月，到了下半天之后非常的平緩，前三季度各項(xiàng)貸款同比增長(zhǎng)34%，這個(gè)增長(zhǎng)幅度是非常驚人的。昨天夏斌也提到了這一但，單看貸款、基礎(chǔ)貨幣數(shù)據(jù)的增加是非常嚇人的。前三季度人民幣貸款增加是8.67%，截止到10月以后接近9萬(wàn)億了。

這個(gè)圖一個(gè)是貸款、M1、M2拉的非常高，貨幣銀行的同志感到非常擔(dān)心也是這個(gè)，就是增長(zhǎng)率拉的過(guò)高。

M2的增長(zhǎng)速度同比增長(zhǎng)29%，加快了11.5個(gè)百分點(diǎn)。

M1增加了29.5，加快了20.5個(gè)百分點(diǎn)。

央行的公開市場(chǎng)操作，現(xiàn)在我們投資股票的投資者關(guān)心央行公開市場(chǎng)操作的人越來(lái)越多，尤其是8月份這一次大的調(diào)整，就是跟央行的公開市場(chǎng)操作有關(guān)系，央行是在公開市場(chǎng)操作最先透露出了資金面收緊的訊息，央行的公開市場(chǎng)操作先反映出來(lái)。央行公開市場(chǎng)操作截止到10月29日，凈投放6460億元。公開市場(chǎng)操作前面幾個(gè)月一個(gè)月收一個(gè)月投放，春節(jié)前是一個(gè)投放，過(guò)了春節(jié)以后就是大額的回收資金，3月是小幅的投放，4月是小幅的回升，5月開始是連續(xù)6個(gè)月投放，尤其9月份的投放是央行已經(jīng)宣布了要進(jìn)行微調(diào)的情況下，一個(gè)是國(guó)慶節(jié)前的因素，我?guī)自乱郧暗膱?bào)告里就說(shuō)10月份肯定是大幅回籠資金的態(tài)勢(shì)。5月—9月連續(xù)頭都是1020億、1030億，9月份投放了2790億元，到了10月份以后央行加大了貨幣政策微調(diào)的力度，凈回籠資金710億元。

債市、一級(jí)市場(chǎng)的情況。中國(guó)債券一級(jí)市場(chǎng)和美國(guó)是完全不一樣的，美國(guó)是企業(yè)債的市場(chǎng)超過(guò)一半，我們的債券一級(jí)市場(chǎng)就是國(guó)債和人民銀行發(fā)行的票據(jù)，屬于準(zhǔn)國(guó)債，央票一個(gè)就占到了51%，這是中國(guó)債券市場(chǎng)的一大特色，第二位是金融債，第三位是國(guó)債，這三個(gè)加起來(lái)已經(jīng)接近超過(guò)80%。

下面看一下債券二級(jí)市場(chǎng)的情況，今年的收益率曲線，整體呈現(xiàn)平行上移的情況，3個(gè)月和1年期的品種，3個(gè)月期的品種收益率是1.0531%，1年期的品種是收益1.5886%，較年初上升了93個(gè)基點(diǎn)和81個(gè)基點(diǎn)。2年、3年、5年也是回升，回升的幅度就比較小了，2年的、3年的、5年的回升了69、60、51個(gè)基點(diǎn)。10年、20年、30年期的收益率目前為3.5652%和4.2326%，4.1302%，這個(gè)是分別上升了51、55，3年期的是下跌了36個(gè)基點(diǎn)，所以還是扁平化的趨勢(shì)。

信用溢價(jià)我是選取了兩個(gè)指標(biāo)考察，一個(gè)是一年期和五期國(guó)債收益率的比較，還有一個(gè)五年期國(guó)債收益率和五年期企業(yè)債收益率之間的比較。一年期和五年期雖然都是國(guó)債，收益率之差主要就是一些流動(dòng)性的考慮。這個(gè)利差在金融危機(jī)爆發(fā)的時(shí)候達(dá)到了一個(gè)非常小的水平，隨著金融危機(jī)主機(jī)的淡去，這種利差又回到了正常水平，正常水平一般是在110個(gè)基點(diǎn)左右，一年之間信用溢價(jià)的平均水平是124。五年期的企業(yè)債和五年期國(guó)債之間的收益率比較，一直表現(xiàn)的比較平穩(wěn)，一年平均是119.94%，信用溢價(jià)還有上行的趨勢(shì)，但是長(zhǎng)期將保持穩(wěn)定。

明年債券市場(chǎng)的投資策略，今年GDP保8已經(jīng)板上釘釘，沒(méi)有任何問(wèn)題，這樣來(lái)算四季度至少在10%以上，CPI年底轉(zhuǎn)正也是大概率的事件，我剛才為什么說(shuō)債券市場(chǎng)是利空籠罩，如果經(jīng)濟(jì)到了10%以上就有這種經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的嫌疑，再加上CPI如果再轉(zhuǎn)正的話，可能加息很快就會(huì)列上議事日程，根據(jù)我得到國(guó)外的信息來(lái)說(shuō)加息很有可能提前，因?yàn)楝F(xiàn)在國(guó)際上對(duì)于加息的指標(biāo)發(fā)生了非常大的方向上的轉(zhuǎn)變，以后的央行加息不再單純的盯著CPI這個(gè)指標(biāo)，現(xiàn)在世界上80%的央行行長(zhǎng)都表示，以后他們?cè)谥贫ɡ收叩臅r(shí)候要更多的考慮資產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格，就是房?jī)r(jià)、股價(jià)，其中最有壓倒性的理由就是，之前各個(gè)國(guó)家的利率政策是只盯住CPI的，包括我們國(guó)家的央行也曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，在07年央行也發(fā)過(guò)報(bào)告，意思就是我國(guó)利率政策為CPI馬首是瞻，就是說(shuō)我只看CPI決定加息和減息。所以現(xiàn)在，尤其是去年美國(guó)爆發(fā)的房地產(chǎn)泡沫破滅以后，導(dǎo)致了大的金融危機(jī)，現(xiàn)在世界上比較形成共識(shí)的就是說(shuō)我利率政策不能只盯著CPI，也要盯著房?jī)r(jià)和股價(jià)，其中最重要的論據(jù)就是之前十幾年你的利率政策只盯住CPI，結(jié)果導(dǎo)致了兩個(gè)比較大的金融危機(jī)，一個(gè)是2000年的股市，科技股泡沫破滅，一個(gè)股市引發(fā)一輪危機(jī)，還有去年由于美國(guó)的房地產(chǎn)漲的過(guò)快，房市又導(dǎo)致了更嚴(yán)重的金融危機(jī)，所以這一次我們看澳大利亞加息的聲明里邊全部都有針對(duì)資產(chǎn)價(jià)格上漲過(guò)快的原因，包括挪威的央行聲明里面，也有因?yàn)榕餐姆康禺a(chǎn)價(jià)格也是達(dá)到了市場(chǎng)最高水平。我們國(guó)家的加息可能會(huì)提前，這是個(gè)人觀點(diǎn)。

進(jìn)入10月份央行每周都保持了非常大的貨幣回籠的力度，央行的手段有幾個(gè)，公開市場(chǎng)操作是比較平緩的手段，這個(gè)上面最先反映出一些東西，因?yàn)榧酉⒑驼{(diào)存款準(zhǔn)備金率是對(duì)經(jīng)濟(jì)影響比較大的一些措施，所以進(jìn)入10月份央行的公開市場(chǎng)操作也是加大了貨幣回籠的力度，這些都是債券市場(chǎng)的一些利空因素。

還有一個(gè)就是外圍的剛才說(shuō)到的那些，包括加息理念的變化，包括現(xiàn)在已經(jīng)有很多的國(guó)家，尤其是當(dāng)以色列加息的時(shí)候，我們國(guó)家還沒(méi)有人關(guān)注這個(gè)事情，但是當(dāng)澳大利亞加息的時(shí)候、當(dāng)挪威加息的時(shí)候、當(dāng)印度提高存款準(zhǔn)備金率的時(shí)候，大家就比較擔(dān)憂了，因?yàn)檫@些國(guó)家都是G20的國(guó)家，以色列還不是G20的國(guó)家，所以他加息的時(shí)候大家都沒(méi)有把他當(dāng)一回事。

明年上半年機(jī)會(huì)還會(huì)大一些，而且從近期的一些政策的變化，可能機(jī)會(huì)還主要集中在企業(yè)債，企業(yè)債上的投資機(jī)會(huì)要大于國(guó)債，具體到久期方面，不宜配置久期過(guò)長(zhǎng)的投資品種。

主持人：接先來(lái)請(qǐng)出的是基金行業(yè)研究員梅林博士，他演講的題目是偏股型基金仍將是主角。