黃湘源

自2006年以來，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就按照“高標(biāo)準(zhǔn)，穩(wěn)起步”的原則，積極籌建金融期貨市場(chǎng)，做了大量的準(zhǔn)備工作。相關(guān)的法規(guī)規(guī)章的修訂為股指期貨的推出確立了制度基礎(chǔ)；中國(guó)金融期貨交易所成立三年來，在合約設(shè)計(jì)、交易系統(tǒng)建設(shè)、交易規(guī)則制訂，結(jié)算會(huì)員管理、風(fēng)險(xiǎn)控制以及仿真交易等方面做了大量準(zhǔn)備；分步驟、分批次的投資者教育，也可以說基本上達(dá)到了全面深入的要求。在2007年底就已表示在制度上和技術(shù)上的準(zhǔn)備已基本完成的股指期貨，至今還未能推出，其中必有某些不為人知的原因。

表面上看，是突如其來的金融危機(jī)打亂了原先的部署。由于金融衍生品的創(chuàng)新過度和監(jiān)管不足被認(rèn)為是導(dǎo)致這次金融危機(jī)的重要原因，在一定程度上不免引起對(duì)推出股指期貨是否適合時(shí)宜的疑慮。不過，美國(guó)的問題，實(shí)際上主要是出在場(chǎng)外交易的房地產(chǎn)債券的衍生證券，而并非在防范和化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)方面的積極作用得到了社會(huì)各方越來越多認(rèn)可的股指期貨。從我國(guó)68家央企發(fā)生114億浮虧的約1250億元市值的衍生品交易業(yè)務(wù)來看，不僅所簽合約十分復(fù)雜，而且境外衍生品交易規(guī)模和虧損遠(yuǎn)大于在境內(nèi)交易，場(chǎng)外衍生品交易規(guī)模和虧損遠(yuǎn)大于場(chǎng)內(nèi)衍生品，金融衍生品交易規(guī)模和虧損遠(yuǎn)大于商品衍生品，中介機(jī)構(gòu)和銀行也有居間“為他人作嫁衣裳”的問題，可見，如果我國(guó)盡早建立包括股指期貨在內(nèi)的規(guī)范和健全的衍生品市場(chǎng)，不但是滿足衍生品交易市場(chǎng)內(nèi)在需求的需要，而且對(duì)于國(guó)內(nèi)投資者豐富衍生品交易方面的知識(shí)，提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和交易實(shí)戰(zhàn)水平，也是實(shí)實(shí)在在的好事。

股改后的我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生了轉(zhuǎn)折性變化，但基礎(chǔ)性制度建設(shè)還比較薄弱，并在很大程度上制約著市場(chǎng)健康發(fā)展和其功能的有效發(fā)揮。股指期貨的缺位，就是其中非常突出的問題。股指期貨的時(shí)間表之所以一退再退，與其說主要是取決于制度上和技術(shù)上的準(zhǔn)備，還不如說受制于各方面利益需求的制衡。

任何事情在不同的條件下都有可能發(fā)生不同的排序，而從市場(chǎng)需求的邏輯來看，其實(shí)是沒有誰先誰后的先天硬性規(guī)定的。讓人意想不到的是，先融資融券還是先股指期貨，卻每次都會(huì)在這節(jié)骨眼上爭(zhēng)論不休。融資融券在放大市場(chǎng)的資金和證券供求、增加市場(chǎng)活躍度的同時(shí)，給股指期貨的推出提供對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的金融標(biāo)的。但如果先于股指期貨推出，給市場(chǎng)而帶來了做空機(jī)制，則意味著市場(chǎng)不僅有可能在賣空機(jī)制的單邊作用下發(fā)生嚴(yán)重失衡，進(jìn)一步放大市場(chǎng)的漲跌風(fēng)險(xiǎn)。一些缺錢少券的中小投資者盡管對(duì)融資融券充滿期盼，但融資融券的一米陽(yáng)光顯然很難惠顧到他們。機(jī)構(gòu)投資者及少數(shù)資金實(shí)力雄厚的大戶雖然可能成為相關(guān)試點(diǎn)券商的首選，一旦他們做錯(cuò)了方向，發(fā)生與所交保證金相等的虧損，券商就有權(quán)強(qiáng)制平倉(cāng)。有人說，融資融券先走一步，才能更好地推出股指期貨。這種說法很巧妙，但是卻回避了一種最基本的可能性，那就是離開了股指期貨的平衡，跛足的融資融券的搶跑，總得有人為之埋單。一旦市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)利益機(jī)構(gòu)和弱勢(shì)群體之間的利益分配不公被進(jìn)一步擴(kuò)大，既不利于市場(chǎng)的穩(wěn)定，也將放大市場(chǎng)對(duì)做空機(jī)制的恐懼感，反而更不利于股指期貨的順利推出。

這幾年來，無論是新股發(fā)行改革，還是創(chuàng)業(yè)板的推出，都沒有舉辦過讓中小投資者也可以發(fā)表意見的聽證會(huì)。融資融券也好，股指期貨也好，如果其入市的門檻本就有意抬高到讓中小投資者止步于門外的界線，也許就更不容易有聽得到他們聲音的機(jī)會(huì)了。雖然機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的發(fā)展壯大不妨可以說是市場(chǎng)成熟的一個(gè)標(biāo)志，但主板和創(chuàng)業(yè)板IPO在機(jī)構(gòu)哄抬下的高市盈率發(fā)行所導(dǎo)致的高倍超額募資和高換手率爆炒證明，政策天平過多地向機(jī)構(gòu)大戶傾斜，并不能維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定。證券投資基金(主要指?jìng)涫苷吆亲o(hù)的公募基金)在超常規(guī)發(fā)展，但由于“排名之爭(zhēng)”、時(shí)不時(shí)爆出的“老鼠倉(cāng)”，機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的發(fā)展壯大并沒有給市場(chǎng)帶來穩(wěn)定，反而使得每一個(gè)金融創(chuàng)新產(chǎn)品的推出無不需要瞻前顧后，小心翼翼。這就充分說明，政策的傾向性離機(jī)構(gòu)和特定利益團(tuán)體的利益訴求越近，離廣大中小投資者所需要的公平就只能是越來越遠(yuǎn)。

盡管同時(shí)兼有做多做空功能的股指期貨具有一定的市場(chǎng)平衡作用，但這種平衡作用畢竟是相對(duì)的，同時(shí)也不可能完全按照人們的某種主觀意愿被駕馭或被控制。過多地讓股指期貨承擔(dān)起穩(wěn)定市場(chǎng)的功能，有違推出股指期貨的主旨。正因?yàn)槿绱?，在某種意義上，時(shí)點(diǎn)顯然不該是股指期貨推得出推不出的關(guān)鍵。監(jiān)管機(jī)制應(yīng)從過多注重股市短期波動(dòng)和短期維穩(wěn)，轉(zhuǎn)向更多注重市場(chǎng)功能的完善健全和長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。否則，就不可能有建筑在公平基礎(chǔ)上的真正市場(chǎng)化的股指期貨。

(作者系資深市場(chǎng)評(píng)論人，現(xiàn)居深圳)