劉曉忠

債務(wù)迷霧籠罩的迪拜，在經(jīng)過半個月的輾轉(zhuǎn)反側(cè)后迎來了柳暗花明。12月14日，同屬阿聯(lián)酋的石油富產(chǎn)國阿布扎比伸出援手提供100億美元融資，這暫時性遏制了迪拜債務(wù)危機的惡化。

迪拜危機或其它新興市場國家的主權(quán)債務(wù)危機，破壞力沒有雷曼兄弟那樣兇猛?？傮w看，迪拜危機的風(fēng)險基本尚屬可控。對國際金融市場而言，迪拜危機似乎是一場虛驚。

早在迪拜危機爆發(fā)前，華爾街就流傳著這樣一個口號——迪拜、孟買、上海，誰會先倒？如今，迪拜已危機四起，上海，孟買會否步其后塵？盡管無人愿意看到上海、孟買爆發(fā)類似危機，但迪拜的警示作用依然是巨大的。

我認(rèn)為，迪拜危機并非偶然事件，它的發(fā)生幾乎是必然。從危機發(fā)生的時間點位看，并非是巧合，其背后的邏輯相當(dāng)清晰。迪拜危機發(fā)生在各國為遏制經(jīng)濟危機而不惜血本的雙寬松刺激的背景下，刺激計劃導(dǎo)致石油等原材料價格的上漲，加劇了部分出口國的通脹壓力，迫于壓力(如澳大利亞)最近幾月多次加息。與其同時，大量過剩的流動性涌向新興市場，從而加劇了這些地區(qū)資產(chǎn)價格泡沫和通脹壓力，損害了其經(jīng)濟健康。隨著這些國家資產(chǎn)價格不斷推高，風(fēng)險增大，使得這場泡沫經(jīng)濟尚未完全成形就被擠破。今年以來迪拜房地產(chǎn)價格累計下跌近50%左右，恰恰反映了國際資金已開始流出迪拜等地。

與迪拜驚人相似，在新一輪脫鉤論的輿論造勢下，中國和印度等國也成為了這一時期國際熱錢的最愛之地。中印兩國今年以來房價高漲甚至創(chuàng)下新高，泡沫明顯。以中國為例，北京、上海、深圳等一線城市的房價再次出現(xiàn)了新高迭起的景象，房價收入比高達(dá)15倍，泡沫高得令人驚嘆。那些下半年領(lǐng)漲房價的高檔房，意味著房市成為了地道的金錢游戲。

進(jìn)一步深入剖析，迪拜債務(wù)危機反映的是經(jīng)濟發(fā)展模式的缺陷，缺乏內(nèi)生成長性和過度負(fù)債是問題所在。金融和地產(chǎn)作為經(jīng)濟兩大支柱，削弱了其抗危機能力。為此樊綱把迪拜問題解讀為迪拜沒有實體產(chǎn)業(yè)，雖有些理據(jù)但卻混淆了現(xiàn)象與本質(zhì)。畢竟，對于一個與香港類似的彈丸之地，我們不可能要求迪拜如大型經(jīng)濟體一樣五臟俱全。恰恰相反，若迪拜經(jīng)濟體系五臟俱全，就不會有它的繁榮，自然也不可能出現(xiàn)當(dāng)前的危機。

迪拜危機更確切地說是“借來經(jīng)濟增長”模式造成的，地產(chǎn)和金融扶植起來的經(jīng)濟動力結(jié)構(gòu)導(dǎo)致迪拜經(jīng)濟缺乏內(nèi)生性增長的支撐，其經(jīng)濟更多地依賴外部的投資和借貸，從而導(dǎo)致了迪拜經(jīng)濟必然以一種泡沫化來支撐。即地產(chǎn)和金融是迪拜經(jīng)濟結(jié)構(gòu)問題的外在表現(xiàn)，而非原因。一旦外部環(huán)境發(fā)生異動，迪拜惟有尋求外力救贖。

當(dāng)前大多數(shù)新興市場國家都或多或少地存在類似的增長模式。一方面，自身經(jīng)濟缺乏內(nèi)生性成長的支撐，經(jīng)濟體內(nèi)部缺乏培育技術(shù)密集型企業(yè)的環(huán)境和條件。另一方面經(jīng)濟增長更多地依托于房地產(chǎn)和資本密集型產(chǎn)業(yè)；而這些資本密集型企業(yè)發(fā)展的資金來源更多地是依靠負(fù)債運營。這些資本密集型企業(yè)的還本付息和投資回報則更多地依賴于資產(chǎn)的名義價格上漲。具體地講，隨著新興市場國家經(jīng)濟日益依賴房地產(chǎn)經(jīng)濟，而房產(chǎn)投資愈發(fā)寄希望于房價上漲，行業(yè)扭曲并蛻變?yōu)橘Y金游戲就不可避免。

縱觀大多數(shù)新興市場國家，經(jīng)濟發(fā)展日益依賴高負(fù)債。一旦這些資本密集型產(chǎn)業(yè)的收益無法償還期債務(wù)，就出現(xiàn)大量不良資產(chǎn)。而這些債務(wù)若為對外的負(fù)債，必然導(dǎo)致對外的債務(wù)危機，如此次迪拜危機。若負(fù)債為國內(nèi)的高儲蓄，那么這些不良資產(chǎn)就變成國內(nèi)債款人的損失，要么由納稅人買單，要么貨幣貶值，通脹上升。

總之，我們慶幸經(jīng)過阿布扎比對迪拜的舒困，迪拜危機暫時得以喘息。但迪拜危機并非虛驚一場，該危機恰恰告誡我們，那些與迪拜經(jīng)濟增長模式相同和類似的國家，應(yīng)盡快改變其經(jīng)濟增長模式，這才是化解危機之道。