陳雙慶

隨著創(chuàng)業(yè)板第二批8家企業(yè)公布發(fā)行價(jià)，先行一步的券商直投已獲得不菲的賬面收益。

不過，從目前已公布案例看，直投大多利用所屬券商上市承銷的便利，在企業(yè)申報(bào)材料前注資，這種Pre-IPO投資與普通股權(quán)投資 (PE/VC)模式相去甚遠(yuǎn)。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，與所屬券商業(yè)務(wù)“捆綁”，直投這種“掠奪式投資”既壓低了被投資企業(yè)的估值，也無助于券商向大投行轉(zhuǎn)型。

“捆綁”的業(yè)務(wù)

福建省一家男士服裝連鎖企業(yè)最近遇到一個(gè)兩難的選擇。

今年7月份，這家企業(yè)開始接受國信證券的上市輔導(dǎo)，就在一切準(zhǔn)備就緒、明年初將上報(bào)材料時(shí)，國信證券旗下直投子公司國信弘盛項(xiàng)目人員找上門來。

“他們希望能夠投入一筆資金給我們公司。”上述企業(yè)負(fù)責(zé)人說。讓該負(fù)責(zé)人為難的是，企業(yè)剛剛洽談好一輪上市前融資，相關(guān)的股權(quán)已做好分配，并不缺少資金，股東也不希望再進(jìn)行增資擴(kuò)股稀釋股權(quán)；但國信弘盛又“非常希望”進(jìn)行投資。

像這家企業(yè)一樣在上市前夕收到保薦券商旗下直投子公司“情書”的，并不少見。

達(dá)晨創(chuàng)投一位總監(jiān)表示，從今年3月份創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)開始，他們已投資的準(zhǔn)備近期上報(bào)材料的企業(yè)中，如果保薦券商旗下有直投公司，企業(yè)都會收到直投部門熱情邀約?！斑@些企業(yè)大多為民營企業(yè)，盈利能力和未來增長性強(qiáng)，保薦券商會考量讓直投進(jìn)駐之后的益處。

以往保薦券商只是提供IPO改制輔導(dǎo)和保薦承銷的服務(wù)，直投的出現(xiàn)改變了企業(yè)和券商之間原有的關(guān)系。

雖然直投聲稱，憑借券商多年投行業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)和豐富的客戶資源，直投能為企業(yè)提供投資、融資、財(cái)務(wù)咨詢等“一站式”服務(wù)，但更多的企業(yè)和創(chuàng)投公司相信，直投的進(jìn)駐最主要的作用還是在“幫助企業(yè)更快上市”這一環(huán)節(jié)。

這已在現(xiàn)實(shí)中得到印證。

2009年由國信證券負(fù)責(zé)保薦并過會的創(chuàng)業(yè)板項(xiàng)目共4個(gè)，除了網(wǎng)宿科技外，陽普醫(yī)療、金龍機(jī)電和鋼研高納三個(gè)項(xiàng)目悉數(shù)出現(xiàn)國信弘盛的身影，并且入股時(shí)間均在今年4、5月份。6個(gè)月后即實(shí)現(xiàn)過會，國信弘盛入駐時(shí)機(jī)顯得相當(dāng)“精準(zhǔn)”

中信證券直投子公司金石投資今年5月以每股13.20元認(rèn)購神州泰岳210萬股，后者在10月30日登陸創(chuàng)業(yè)板后成為首只百元股。

為何直投進(jìn)入半年后這些項(xiàng)目都過會？業(yè)內(nèi)人士道出了個(gè)中緣由。

“在提交哪家企業(yè)上市材料方面，券商會有先后之分，創(chuàng)業(yè)板首批申報(bào)特別明顯，發(fā)審會事先要求各家券商進(jìn)行一個(gè)內(nèi)部排名?！睗h鼎咨詢執(zhí)行總裁王叁壽表示，首批申報(bào)創(chuàng)業(yè)板的108家企業(yè)中，平安、國信、招商等券商上報(bào)企業(yè)均在10家左右，這些企業(yè)都會按照券商的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行排名。目前已過會的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，大多是券商排名前3位的項(xiàng)目。

對此，國信證券投行人士表示，并沒有接到上級要求在做項(xiàng)目過程中向直投子公司推薦項(xiàng)目，“畢竟是兩個(gè)獨(dú)立的法人公司，收益分配不在一起”

不過，廣發(fā)證券一投行人士認(rèn)為，直投的管理層大多數(shù)是原先券商投行部的領(lǐng)導(dǎo)，因此“溝通不成問題”

“我們反復(fù)斟酌，如果讓直投進(jìn)駐，在上市推進(jìn)速度方面保薦機(jī)構(gòu)會不遺余力?！鄙鲜龇b企業(yè)負(fù)責(zé)人稱。

最終，這家企業(yè)和原有擬投資方重新進(jìn)行協(xié)商，說服他們勻出一定的投資額度，防止進(jìn)一步稀釋現(xiàn)有股權(quán)。

據(jù)了解，國信弘盛以大約5元/股的價(jià)格獲得了3%的股權(quán)，總投資額可達(dá)1000萬元。

無風(fēng)險(xiǎn)投資

漢鼎咨詢的跟蹤數(shù)據(jù)顯示，目前已過會的直投項(xiàng)目共計(jì)7例，除威創(chuàng)股份、機(jī)器人外，包括海通開元投資的銀江電子、神州泰岳、金龍機(jī)電、鋼研高納、陽普醫(yī)療5家企業(yè)接受直投的注資時(shí)間均在半年左右。

在投資約半年時(shí)間后，神州泰岳為金石投資帶來約8倍賬面回報(bào)，海通開元也在銀江電子上收獲了7倍回報(bào)。

按照第二批8家創(chuàng)業(yè)板公司公布的發(fā)行價(jià)，國信弘盛入股的金龍機(jī)電、鋼研高納和陽普醫(yī)療發(fā)行價(jià)分別達(dá)到19元、19元53元和25元，即便剔除劃轉(zhuǎn)社?；鸬挠绊懀滟Y金回報(bào)率也將分別可達(dá)3.47倍、4775倍和8.2倍。

半年時(shí)間里獲取如此高的賬面收益，這讓創(chuàng)投機(jī)構(gòu)也望塵莫及。

深圳市同創(chuàng)偉業(yè)合伙人丁寶玉估計(jì)，直投Pre-IPO項(xiàng)目的成功在70%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于普通PE。“已經(jīng)上發(fā)審會的中小板企業(yè)，平均過會率在80%左右，而券商對相關(guān)政策規(guī)則了解很深，投行經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌虮ＷC直投項(xiàng)目的準(zhǔn)確性。

“目前國內(nèi)一、二級市場存在價(jià)差的情況下，上報(bào)材料前的投資不是風(fēng)險(xiǎn)投資，而是無風(fēng)險(xiǎn)投資。”深創(chuàng)投一位投資經(jīng)理表示，目前直投模式，沒有體現(xiàn)出普通PE應(yīng)擔(dān)負(fù)的培育企業(yè)的責(zé)任，或承擔(dān)投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

爭議

按照監(jiān)管部門原先的設(shè)想，開通直投資格試點(diǎn)，不僅有利于改變?nèi)獭翱刻斐燥垺庇Ｊ?，同時(shí)也讓券商向大投行的轉(zhuǎn)型更進(jìn)一步。

從外資投行的經(jīng)驗(yàn)看，直投業(yè)務(wù)主要進(jìn)行股權(quán)投資(PE)，例如高盛買進(jìn)工商銀行股權(quán)等，投資階段包括成長期和Pre-IPO階段。

不過從已披露的案例看，國內(nèi)直投大部分從投行中挖掘項(xiàng)目資源，主要進(jìn)行上市前注資。

國信弘盛一位項(xiàng)目人士表示，從已投資情況看，主要還是從承銷項(xiàng)目中挖掘，進(jìn)行Pre-IPO投資。

一位創(chuàng)投界資深人士表示，外資券商一般無法進(jìn)行Pre-IPO投資，一方面是由于國外VC/PE發(fā)達(dá)，許多企業(yè)在上市前已獲充足融資；另一方面國外企業(yè)上市實(shí)行備案制，一位二級市場間不存在類似國內(nèi)市場的套利空間。

一家已申報(bào)創(chuàng)業(yè)板的玻璃企業(yè)負(fù)責(zé)人稱，對于需要進(jìn)行上市前融資的企業(yè)容易與券商達(dá)成共識，因?yàn)榕c其在上市階段接受創(chuàng)投的資金，不如接受直投的投資，用股權(quán)“捆綁”了券商的利益，“雙方各取所需”

不過，由于直投進(jìn)駐的時(shí)間已在企業(yè)準(zhǔn)備上報(bào)材料階段，許多企業(yè)已完成融資、并不缺資金,但最終為了上市，也被動(dòng)接受直投的投資，并接受較低的估值。

“投行部的經(jīng)驗(yàn)確實(shí)有利于直投判斷項(xiàng)目的上市進(jìn)度和發(fā)展前景。平安證券投行董事總經(jīng)理龔寒汀表示，這是直投的一個(gè)優(yōu)勢，但是直投不應(yīng)僅限于此，應(yīng)把資金投往新興的行業(yè)和優(yōu)質(zhì)企業(yè)，真正促進(jìn)券商向大投行角色邁進(jìn)。

“關(guān)于直投的定位和監(jiān)管應(yīng)該有更多的討論，重點(diǎn)是直投除了實(shí)現(xiàn)對券商貢獻(xiàn)利潤外，是否能真正像國外投行一樣，把資金投到需要的企業(yè)，承擔(dān)起培育企業(yè)的責(zé)任，而不是利用其承銷之便獲取暴利?！鄙鲜錾顒?chuàng)投經(jīng)理稱。