-海通證券研究所 雍志強(qiáng) 編輯 楊曉坤

股指期貨是股票市場的重要延伸和補(bǔ)充，是資本市場風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具。在滬深300股指期貨即將上市之際，關(guān)于股指期貨上市對股票現(xiàn)貨市場的影響，一直是各方關(guān)注的焦點(diǎn)。

由于股指期貨在國外已經(jīng)是一個(gè)非常成熟的金融品種，海外學(xué)者很少關(guān)注股指期貨上市會否造成大盤的上漲或者下跌，認(rèn)為股市的漲跌主要取決于基本面的因素；而對股指期貨上市后給股票現(xiàn)貨市場波動(dòng)性的研究非常多。但不同學(xué)者研究時(shí)選取的樣本時(shí)間不同，研究工具和方法各異，最后得到的結(jié)論往往大相徑庭。這既反映了股票市場的復(fù)雜性，也在一定程度上說明就短期而言，股指期貨上市對股票市場波動(dòng)性的影響是不確定的，即更多的是取決于上市前后的市場環(huán)境和基本面情況。

本文通過對海外最具代表性的幾個(gè)市場比較，發(fā)現(xiàn)就長期來說，股指期貨上市將有利于降低股票市場的波動(dòng)性。

1、從國際比較看，我國證券市場股票價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)性明顯偏大

股指期貨是以股票現(xiàn)貨市場為基礎(chǔ)的，其波動(dòng)特征基本上是由現(xiàn)貨市場的波動(dòng)特征決定的。

對海外股票現(xiàn)貨市場比較可以明顯看到，各個(gè)市場的波動(dòng)性具有明顯的自身特性，即各個(gè)市場的波動(dòng)幅度差異很大，而且一般不會發(fā)生根本性改變；另外，從價(jià)格波動(dòng)圖上可以清楚地看到，股票市場價(jià)格波動(dòng)率具有典型的聚類現(xiàn)象，即高波動(dòng)之后往往緊跟著高波動(dòng)，低波動(dòng)之后緊跟著低波動(dòng)。特別在股市泡沫膨脹及泡沫破滅階段，市場波動(dòng)性會明顯加大，并持續(xù)較長時(shí)間。

我們對海內(nèi)外20個(gè)股票市場的波動(dòng)情況進(jìn)行了比較(表1)。由于各市場的差異性及資料收集的不完整，各個(gè)市場統(tǒng)計(jì)區(qū)間不一樣，而20個(gè)市場的總體平均值為1.831%。其中，最大的是巴西的IBOVESPA SAO PAULO指數(shù)，1997年3月11日以來的波動(dòng)幅度達(dá)到了2.779%；最小的是澳大利亞的ALL ORDINARIES指數(shù)，1984年8月3日以來的波動(dòng)幅度僅為0.948%。

我國滬深市場股票價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)性明顯偏大。特別是目前，由于股票市場既具有新興市場的特點(diǎn)，又具有資產(chǎn)價(jià)格泡沫的典型特征，我國滬深股市明顯處于高波動(dòng)階段。

表 1 全球主要股票價(jià)格指數(shù)波動(dòng)情況比較

截至2009年10月9日

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資料來源：海通證券研究所

圖1 2000年1月4日以來上證綜合指數(shù)漲跌幅及波動(dòng)幅度

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資料來源：海通證券研究所

統(tǒng)計(jì)顯示，我國上證綜合指數(shù)2000年1月4日至2009年10月9日共計(jì)2333個(gè)交易日的日均波動(dòng)幅度為2.003%。其中，2006年1月4日以來的日均波動(dòng)幅度達(dá)2.687%，2007年1月4日以來的日均波動(dòng)幅度更是高達(dá)3.000%；我國滬深300指數(shù)2005年1月4日至2009年10月9日共計(jì)1155個(gè)交易日的日均波動(dòng)幅度為2.579%，2006年1月4日以來的日均波動(dòng)幅度達(dá)2.833%，2007年1月4日以來的日均波動(dòng)幅度更是高達(dá)3.189%。顯然，我國股票市場波動(dòng)性在全球主要市場中處于前列。

圖2 2005年1月4日以來滬深300指數(shù)漲跌幅及波動(dòng)幅度

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資料來源：海通證券研究所

2、從期貨交易機(jī)制看，股指期貨上市有利于證券市場平穩(wěn)運(yùn)行

股指期貨的做空、套利、套期保值等交易機(jī)制，將使我國股票市場交易機(jī)制更趨完善。改變“單邊市”格局，豐富盈利模式，有利于證券市場平穩(wěn)運(yùn)行。套利機(jī)制則具有降低股票市場波動(dòng)性的作用。當(dāng)股票現(xiàn)貨市場或股指期貨市場大幅上漲或下跌時(shí)，必然引來大量套利資金的反向操作，即賣空被高估的資產(chǎn)，同時(shí)買入被低估的資產(chǎn)。由此可有助于減緩市場上漲或者下跌的力度，平抑股票市場的波動(dòng)幅度。

套期保值機(jī)制使股指期貨市場具有風(fēng)險(xiǎn)對沖和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的功能。當(dāng)投資者預(yù)期大盤上漲或下跌時(shí)，可在股指期貨市場進(jìn)行反向操作，或賣空股指期貨以對沖持有股票的風(fēng)險(xiǎn)，或買入股指期貨以對沖股市上漲的風(fēng)險(xiǎn)。

這樣，股指期貨的內(nèi)在機(jī)制決定了其可減緩股市上漲的力度，避免市場出現(xiàn)大漲大跌行情，改變以往股票市場“單邊市”的特征。

3、中短期看，股指期貨上市對股票市場波動(dòng)性的影響是不確定的

海外學(xué)者就股指期貨上市對股票市場波動(dòng)性的影響，進(jìn)行了大量研究，得出的結(jié)論也大不相同。比較有代表性的觀點(diǎn)有下面三種。

◆開放股指期貨上市后股票市場的波動(dòng)性增加

Damocaran(1990)利用CRSP 的日數(shù)據(jù)，取1982 年4 月21 日S&P500 股價(jià)指數(shù)期貨上市前后五年(1250 個(gè)交易日)為樣本，分別計(jì)算NYSE 中個(gè)別公司股票報(bào)酬的平均值(mean) 與方差(variance)。再將這些公司分為兩組，一組屬于S&P 指數(shù)中的公司(指數(shù)組)，另一組則不在S&P500 的組成名單之上(非指數(shù)組)，實(shí)證結(jié)果：

①在平均報(bào)酬方面，指數(shù)組及非指數(shù)組在股價(jià)指數(shù)期貨上市后均顯著提高，且指數(shù)組上升幅度較大。而兩組之平均報(bào)酬在股價(jià)指數(shù)期貨上市前并無顯著差異，上市之后則差異變成顯著。

②在方差方面，指數(shù)組在股價(jià)指數(shù)期貨上市后方差增大，其顯著性在臨界邊緣。非指數(shù)組之方差則顯著降低，且兩組間方差之差異顯著。

Damodaran 因此認(rèn)為股價(jià)指數(shù)期貨上市會增加股價(jià)的波動(dòng)。為了辨別是否有其他因素造成此一影響，Damodaran 以回歸方式求得兩組數(shù)據(jù)在上市前后的超額報(bào)酬與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(β值)，發(fā)現(xiàn)指數(shù)組在股價(jià)數(shù)期貨上市之后β值顯著增大，且與非指數(shù)組的差異由上市前的不顯著變成上市后的顯著。而這種β值的增大無法用一般上市公司特性(如股利、負(fù)債比率、賬面價(jià)值……等)的改變來解釋，反而可用股價(jià)指數(shù)期貨上市后股市交易量的大幅增加，及與股價(jià)指數(shù)期貨相關(guān)的交易策略所引起之噪音來解釋β值的增加。

◆開放股指期貨上市后股票市場的波動(dòng)性不變

Hariis(1989) 提出欲了解期貨合約交易對股價(jià)波動(dòng)的真正影響，就必須合理地說明其他影響股價(jià)波動(dòng)的因素。Hariis 對組成S&P500 指數(shù)樣本股票的企業(yè)與非屬S&P500 樣本股票之企業(yè)，研究其股票波動(dòng)之差異。他發(fā)現(xiàn)在開放S&P500 指數(shù)期貨交易之前，組成指數(shù)樣本或非指數(shù)樣本企業(yè)股票價(jià)格之波動(dòng)并無差別。但在股價(jià)指數(shù)期貨開始交易后，其波動(dòng)度在統(tǒng)計(jì)上雖有微小明顯差異，但在整體經(jīng)濟(jì)解釋上其差異并不顯著。雖然構(gòu)成指數(shù)之企業(yè)其波動(dòng)性略有變大，但Hariis 認(rèn)為受其他因素的影響可能較開放股價(jià)指數(shù)期貨交易大。

◆開放股指期貨上市后股票市場的波動(dòng)性降低

Bessembinder & Seguin(1992)此研究主要的目的是想了解股價(jià)指數(shù)期貨成交量是否與股價(jià)的波動(dòng)性有關(guān)，以1978 年1 月至1989年9 月的日數(shù)據(jù)為研究對象，并使用ARIMA(0，191)方法將成交量及未平倉合約數(shù)分成預(yù)期與未預(yù)期部分、及100 天的移動(dòng)平均序列，運(yùn)用T 檢定及F 檢定，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)在期貨引進(jìn)后可降低股價(jià)的波動(dòng)性并增加市場的深度，但股價(jià)波動(dòng)性的降低并不能完全歸因于股價(jià)指數(shù)期貨交易，因此作者更進(jìn)一步將日數(shù)據(jù)再分為原始數(shù)據(jù)及取自然對數(shù)后的數(shù)據(jù)，一方面驗(yàn)證股價(jià)波動(dòng)性的降低是否為現(xiàn)貨交易本身成交量增加所引起，而非股價(jià)指數(shù)期貨引進(jìn)所引起，結(jié)果發(fā)現(xiàn)成交量與波動(dòng)性之間確實(shí)有正向關(guān)系存在，另一方面再一次檢視股價(jià)波動(dòng)性與期貨交易活動(dòng)間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)當(dāng)股價(jià)指數(shù)期貨交易頻繁時(shí)，股價(jià)波動(dòng)性也會隨之減緩，這隱喻著指數(shù)期貨交易改善了波動(dòng)性，也增加了市場的深度，其中原因可能是因?yàn)橹笖?shù)期貨交易成本低，吸引訊息靈通的交易者前來交易所致。

上述不同結(jié)論正好說明了股指期貨上市并不是影響股票市場波動(dòng)性的主要原因，或者說股指期貨上市對股票市場短期波動(dòng)性的影響是不確定的，股票市場仍會按自身規(guī)律運(yùn)行。那種認(rèn)為股指期貨上市一定會引發(fā)股市劇烈波動(dòng)的觀點(diǎn)是缺乏根據(jù)的。

4、中長期看，股指期貨上市有利于降低股票市場的波動(dòng)性

和股指期貨相比，股票市場是基礎(chǔ)和根本。所以，我們也不要指望股指期貨上市，短期可以給股票市場帶來立竿見影的改變，上述海外學(xué)者的研究結(jié)果已經(jīng)證明了這點(diǎn)。但通過對長期數(shù)據(jù)的分析，我們發(fā)現(xiàn)股指期貨對降低股票市場的波動(dòng)性具有顯著作用。

為了分析股指期貨上市對股票現(xiàn)貨市場的長期影響，我們選取了幾個(gè)具有可比性的典型市場，分別是美國S&P500指數(shù)期貨及其標(biāo)的指數(shù)市場、印度與中國臺灣市場。之所以選擇這3個(gè)市場，是因?yàn)槊绹⌒蚐&P500指數(shù)期貨是目前全球交易量最大的股指期貨，而美國股票市場又是全球的龍頭，西方其他股票市場基本上是為美國股票市場馬首是瞻，這些地區(qū)推出的股指期貨對股票市場的影響顯然難于美國相比。選擇印度是因?yàn)槠涔芍钙谪浗灰琢恳呀?jīng)位列全球前列，且與我國有很大的可比性。而選擇中國臺灣市場，顯然是因?yàn)槠渫顿Y者結(jié)構(gòu)和心理與內(nèi)地相似。所以選這3 個(gè)市場具有明顯的代表性；另外，這3個(gè)市場股指期貨成交量比較大，股指期貨能夠?qū)善笔袌霭l(fā)揮作用，而有些市場雖然推出了股指期貨，但可能并不活躍，就很難對股票市場產(chǎn)生影響。

統(tǒng)計(jì)顯示，1969年12月31日至2009年10月9日共計(jì)10038個(gè)交易日，美國S&P500指數(shù)的日均波動(dòng)幅度為1.466%。在CME推出S&P500股指期貨前的3106個(gè)交易日，S&P500指數(shù)的日均波動(dòng)幅度高達(dá)1.872%，而推出后的6932個(gè)交易日，S&P500指數(shù)的日均波動(dòng)幅度下降為1.283%。

圖31969年12月31日以來 S&P500指數(shù)漲跌幅及波動(dòng)幅度

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資料來源：海通證券研究所

目前新興市場影響最大的股指期貨是印度的S&P CNX NIFTY股指期貨，該指數(shù)期貨2008年交易量排名全球第三位，成交量達(dá)到了2.024億張合約。

印度股指期貨推出前后股票市場波動(dòng)性差異較大。以印度老牌的孟買BSE SENSEX指數(shù)為例。1997年7月1日至2009年10月9日共計(jì)3032個(gè)交易日，該指數(shù)的日均波動(dòng)幅度為2.062%。在國家股票交易所推出S&P CNX NIFTY股指期貨前的722個(gè)交易日，BSE SENSEX指數(shù)的日均波動(dòng)幅度高達(dá)2.289%，而推出后該指數(shù)的日均波動(dòng)幅度下降為1.99%。

圖41997年1月4日以來印度 BSE SENSEX 指數(shù)漲跌幅及波動(dòng)幅度

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資料來源：海通證券研究所

另一個(gè)具有代表性的市場是我國的臺灣股市。由于具有相似的文化背景和投資者結(jié)構(gòu)，我國臺灣股市和大陸股市有很多相似的地方。1987年1月7日—2009年10月9日臺灣臺股加權(quán)指數(shù)日均波動(dòng)幅度為1.767%；1998年7月21日臺股加權(quán)指數(shù)期貨上市前日均波動(dòng)幅度為1.969%；上市后日均波動(dòng)幅度為1.532%。

圖5 1997年1月7日以來臺股加權(quán)指數(shù)漲跌幅及波動(dòng)幅度

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資料來源：海通證券研究所

上述典型案例說明，雖然中短期具有不確定性，各個(gè)波段也有差異，但從中長期看，一個(gè)具有深度和廣度的股指期貨，有望降低股票市場的波動(dòng)性。

鑒于以上的分析，我們認(rèn)為滬深300股指期貨上市后，從中長期看將有利于降低目前股票市場過大的波動(dòng)幅度。

國家或地區(qū)	指數(shù)名稱	數(shù)據(jù)區(qū)間	波動(dòng)幅度（%）
美國	S&P 500 INDEX	19691231-20091009	1.466
	DOW JONES INDUSTRIAL AVERAGE INDEX	19281001-20091009	1.824
	NASDAQ COMPOSITE	19841010-20091009	1.388
	NASDAQ-100	19851001-20091009	2.044
日本	NIKKEI 225	19860901-20091009	1.572
英國	FTSE 100	19840503-20091009	1.223
德國	DAX	19901126-20091009	1.552
法國	CAC 40	19900301-20091009	1.580
澳大利亞	ALL ORDINARIES IDX	19840803-20091009	0.948
加拿大	TSX Composite	20000103-20091009	1.299
巴西	IBOVESPA SAO PAULO	19970311-20091009	2.779
墨西哥	MERVAL BUENOS AIRES	19961008-20091009	2.400
印度	BSE SENSEX	19970701-20091009	2.062
	S&P CNX NIFTY	19951103-20091009	2.201
韓國	KOSPI	19970701-20091009	2.237
俄羅斯	RTSI	19961209-20091009	2.073
中國香港	HANG SENG INDEX	19891011-20091009	1.627
中國臺灣	臺股加權(quán)指數(shù)	19870107-20091009	1.767
中國大陸	上證綜指	20000104-20091009	2.003
	滬深300指數(shù)	20050104-20091009	2.580
平均			1.831