毫無疑問，券商將是股指期貨推出最大的受益者。盡管目前券商股已經(jīng)有一定漲幅，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，大券商在政策扶持下仍具有估值優(yōu)勢(shì)，而更多的創(chuàng)新模式又成為券商的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素。建議買入中信證券和海通證券。

梁靜 董樂

繼技術(shù)準(zhǔn)備已經(jīng)基本到位之后，管理層10月底就開始對(duì)股指期貨進(jìn)行輿論準(zhǔn)備。而上周尚福林主席的講話發(fā)出了股指期貨推出的明確信號(hào)。盡管上周表現(xiàn)最好的是所謂權(quán)重股，但就這個(gè)消息來講，我們認(rèn)為券商才是股指期貨最大的受益者。

券商股是股指期貨的最大受益者

事實(shí)上，從2002-2006年，全球主要股指期貨交易額的復(fù)合增速為30%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于股票交易額的16%，到2006年，全球主要股指期貨成交額約80萬億美元，是股票交易額的1.2倍。前景尤為看好。

IB業(yè)務(wù)確立券商為股指期貨最大受益者。獲得IB業(yè)務(wù)資格券商可通過該項(xiàng)業(yè)務(wù)接受期貨公司委托，為期貨公司介紹客戶參與期貨交易并提供其他相關(guān)服務(wù)。鑒于券商在營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)、研究實(shí)力、資金規(guī)模以及客戶資源等方面的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為券商系期貨公司在股指期貨業(yè)務(wù)上的市場(chǎng)份額將遠(yuǎn)超傳統(tǒng)期貨公司。

股指期貨業(yè)務(wù)提升券商收入規(guī)模，優(yōu)化盈利模式。從境外經(jīng)驗(yàn)看，股指期貨的推出不僅能增加券商期貨傭金收入，更可通過套利、避險(xiǎn)等功能一改券商傳統(tǒng)高風(fēng)險(xiǎn)的盈利模式，提升券商股的估值水平。

期貨傭金：試點(diǎn)期間，由于準(zhǔn)入門檻較高、期貨品種較少，期貨市場(chǎng)規(guī)模應(yīng)遠(yuǎn)小于股票市場(chǎng)，初步判斷，試點(diǎn)期內(nèi)約是現(xiàn)貨市場(chǎng)的20%-50%；而一旦全面鋪開，交易品種豐富、準(zhǔn)入門檻降低，國內(nèi)投資者的交易偏好也將在期貨市場(chǎng)完全顯現(xiàn)出來，這時(shí)，期貨交易額將原超股票交易額，依據(jù)國內(nèi)是市場(chǎng)換手率一直遠(yuǎn)超韓國的事實(shí)，我們初步判斷期貨交易額應(yīng)能夠達(dá)到甚至超過韓國和香港等地的水平。

股票傭金增量收入：境外數(shù)據(jù)表明股指期貨的推出將提升現(xiàn)貨市場(chǎng)，在日本、香港和美國推出當(dāng)年的交易額分別增長(zhǎng)14%、50%和22%。

投資收益：期貨市場(chǎng)將成為券商自營對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)和博取差價(jià)的重要場(chǎng)合。券商可以通過套?；蛱桌@取低風(fēng)險(xiǎn)收益、亦可通過主動(dòng)性投資或方向性投資博取差價(jià)。參照境外的經(jīng)驗(yàn)，這類投資的年化投資收益率可望達(dá)到10%-15%。

改善競(jìng)爭(zhēng)格局：對(duì)于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)而言，股指期貨的推出不僅能夠豐富交易手段和交易品種，從而提升交易規(guī)模、帶來增量收入，還將進(jìn)一步加速市場(chǎng)份額向具備試點(diǎn)資格的優(yōu)質(zhì)公司集中的趨勢(shì)。這樣，優(yōu)質(zhì)證券公司從創(chuàng)新業(yè)務(wù)推出中受益更為明顯。

股指期貨對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)將達(dá)到20%。我們判斷，在推出初期，期貨交易傭金和投資收益合計(jì)將達(dá)到60-90億元、凈收入貢獻(xiàn)度為5%-7%；而全面鋪開期間，期貨業(yè)務(wù)收入亦可達(dá)到500億元、對(duì)凈收入貢獻(xiàn)度約20%。

維持推薦券商龍頭

維持對(duì)證券行業(yè)和大券商的推薦。我們?cè)谒募径炔呗詧?bào)告《還是大好》中，堅(jiān)定看好大券商，推薦成大、海通和中信；在2010年策略報(bào)告《創(chuàng)新 革命》中，我們進(jìn)一步指出，創(chuàng)新革命將成為大券商價(jià)值重估的催化劑。市場(chǎng)的發(fā)展也印證著我們的這一判斷。四季度以來，成大、海通和中信漲幅分別為38.6%、42.5%和23.1%，超額收益23.1%，27%和7.6%、在創(chuàng)新推出預(yù)期日益強(qiáng)烈及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期已然明確的背景下，我們?nèi)詧?jiān)持四季度以來對(duì)行業(yè)及大券商的推薦邏輯：“大券商好》中仍堅(jiān)定看好成大、海通和中信；上周末，廣發(fā)借殼放行彰顯了監(jiān)管層對(duì)大券商的呵護(hù)，對(duì)大券商的政策扶持將是估值優(yōu)勢(shì)、創(chuàng)新受益之外的又一驅(qū)動(dòng)因素，這更堅(jiān)定了我們對(duì)大券商的信心。

中信、海通和廣發(fā)最大程度的受益于股指期貨。能夠受益于股指期貨的證券公司至少具備：凈資本領(lǐng)先、經(jīng)紀(jì)實(shí)力強(qiáng)、金融創(chuàng)新和投資管理能力強(qiáng)。由數(shù)據(jù)來看，中信、海通和廣發(fā)收益規(guī)模最大；海通、廣發(fā)最長(zhǎng)江等對(duì)股指期貨的敏感度最高。

中信和海通將雙重受益，是股指期貨的最佳投資標(biāo)的。中信與海通分別是滬深300指數(shù)的第5大和第13大權(quán)重股，因此，兩者將從業(yè)績(jī)和市場(chǎng)兩個(gè)方面獲益于股指期貨的推出，是股指期貨的最佳投資標(biāo)的。中信和海通分別看到40元和23元，其中，中信的估值更具吸引力。

作者單位：國泰君安