QDII：難現(xiàn)2007熱度

2010年，QDII基金的發(fā)展將迎來一波新的熱潮，但熱度將很難恢復(fù)到2007年下半年的水平，當(dāng)時(shí)對QDII基金的瘋狂是諸多因素合力導(dǎo)致的，尤其值得提到的是，當(dāng)時(shí)境內(nèi)股票基金停發(fā)，眾多中小投資人誤以QDII作為境內(nèi)基金的替代品。

QDII基金在產(chǎn)品形式上將呈現(xiàn)非常明顯的新特征。大公司將以開發(fā)QDII指數(shù)基金(包括ETF)為主，目前我們已經(jīng)看到了這樣的端倪，不少公司都在積極與海外的指數(shù)開發(fā)機(jī)構(gòu)洽談指數(shù)使用問題，搶占優(yōu)秀指數(shù)資源是一個(gè)非常重要的考慮，而首批主動(dòng)管理型QDII基金的鎩羽也讓基金公司反思海外投資的策略，被動(dòng)投資既適合在有效市場運(yùn)作，又可以減輕來自投資人對業(yè)績的壓力。而中型公司很難與大型公司去爭奪海外指數(shù)資源，相對弱勢的公司品牌也讓他們很難與大型公司在指數(shù)產(chǎn)品領(lǐng)域展開競爭，所以它們?nèi)詫⒁灾鲃?dòng)投資產(chǎn)品為主。

未來，大型基金公司還將開始考慮整個(gè)QDII產(chǎn)品線的布局問題。海外主流的國際基金產(chǎn)品布局大致有兩個(gè)線條，一是根據(jù)風(fēng)格產(chǎn)品的線條，進(jìn)行不同風(fēng)格產(chǎn)品的布局；二是根據(jù)投資區(qū)域的線條，進(jìn)行針對不同國家或地區(qū)的產(chǎn)品布局。此外，還有全球資產(chǎn)配置(配置型產(chǎn)品)、債券類和其他產(chǎn)品。從我國基金市場的現(xiàn)狀看，投資人對境內(nèi)風(fēng)格產(chǎn)品缺乏認(rèn)識，境內(nèi)風(fēng)格產(chǎn)品也沒有真正發(fā)展起來，在這種情況下，國際化的風(fēng)格產(chǎn)品也很難先行一步。所以，我國QDII基金的產(chǎn)品線布局應(yīng)該以區(qū)域類為主。

指數(shù)產(chǎn)品：發(fā)展不會一帆風(fēng)順

2009年，我國指數(shù)產(chǎn)品的發(fā)展邁上了一個(gè)新的臺階。截至2009三季末，33只指數(shù)產(chǎn)品合計(jì)規(guī)模2555億。中國指數(shù)產(chǎn)品的發(fā)展是比較順利和快速的。美國共同基金誕生于1924年，而指數(shù)型共同基金的誕生則是在52年后的1976年，ETF則是1993年的新事物，美國股票指數(shù)基金達(dá)到相對規(guī)模8%的水平是在其發(fā)端22年后的1998年，而中國指數(shù)基金目前達(dá)到這一高度卻只用了6年的時(shí)間。從相對規(guī)模來看，我國股票指數(shù)產(chǎn)品與偏股型基金規(guī)模的比例已經(jīng)達(dá)到13%，美國股票指數(shù)基金達(dá)基金指數(shù)化比例為22%。

不過，中國指數(shù)基金的發(fā)展道路不會一帆風(fēng)順，中國指數(shù)產(chǎn)品的發(fā)展要達(dá)到美國股票基金指數(shù)化的高度，仍需較長時(shí)日，一方面是市場，即中國股票市場有效性問題以及由此引發(fā)的指數(shù)基金業(yè)績問題，另一方面是投資人，即在短期投資心態(tài)和行為模式下，指數(shù)基金難以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

中國股市并不是一個(gè)強(qiáng)有效市場，至多達(dá)到弱有效的程度，理論上這種市場環(huán)境并不適合指數(shù)產(chǎn)品的發(fā)展。除2007年和2009年外，在歷史上的大多數(shù)年份絕大多數(shù)主動(dòng)基金都能相對輕松地戰(zhàn)勝指數(shù)。在2005-2009三季度四年半兩輪牛熊的變換中，戰(zhàn)勝滬深300指數(shù)的主動(dòng)基金比例也達(dá)到了71%。

在投資人方面，我們比較了指數(shù)基金與主動(dòng)基金的申贖情況，2004-2009年三季度期間，指數(shù)基金凈申購率標(biāo)準(zhǔn)差為0.73，主動(dòng)偏股基金凈申購率標(biāo)準(zhǔn)差是0.18，指數(shù)基金申贖活躍度遠(yuǎn)較主動(dòng)基金高很多，眾多基金投資人把指數(shù)產(chǎn)品當(dāng)作波段或者趨勢投資工具。這種需求特征表明，指數(shù)基金投資人并沒有理性地認(rèn)識到指數(shù)基金在長期投資理財(cái)上的功效，這點(diǎn)與成熟市場有很大的區(qū)別。

因此，假如明年股票市場出現(xiàn)平穩(wěn)或震蕩的走勢，那么指數(shù)基金在特定牛市下的業(yè)績優(yōu)勢就將發(fā)生逆轉(zhuǎn)，投資人對主動(dòng)與被動(dòng)產(chǎn)品的需求結(jié)構(gòu)也將發(fā)生重大變化，基金管理公司的產(chǎn)品開發(fā)重點(diǎn)也將隨之而變。

明年指數(shù)產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)也將發(fā)生明顯變化。在傳統(tǒng)指數(shù)基金與ETF的競爭性發(fā)展格局上，明年ETF將獲得優(yōu)勢，這主要是因?yàn)槁?lián)接基金打通了ETF的銀行渠道，而這是過去ETF發(fā)展相對滯后的最主要原因。在具體的產(chǎn)品上，我們認(rèn)為未來指數(shù)產(chǎn)品發(fā)展將呈現(xiàn)三個(gè)新的方向：

(一)海外指數(shù)投資。與發(fā)展中市場相比，海外成熟市場相對更為有效，被動(dòng)投資可能效果更好。(二)風(fēng)格、行業(yè)和主題指數(shù)產(chǎn)品。目前已有公司開發(fā)HS300價(jià)值風(fēng)格指數(shù)，有公司在積極準(zhǔn)備行業(yè)ETF，也有公司在考慮新能源等主題指數(shù)產(chǎn)品；(三)債券指數(shù)產(chǎn)品。指數(shù)產(chǎn)品目前最大類缺失就是債券指數(shù)基金，目前已有公司在考慮開發(fā)中國第一只債券指數(shù)基金。

量化產(chǎn)品：個(gè)案性的成功

目前，以最寬泛的定義來考察，我國基金市場上共有6家基金公司管理的6只量化主動(dòng)股票基金，基金總規(guī)模為262億，占整個(gè)偏股型基金總規(guī)模的比例為1.3%。量化投資是否會很快在中國如火如荼地發(fā)展起來呢？

我們可以從海外量化基金的發(fā)展歷程中得到些啟示。海外量化基金發(fā)展比較快的時(shí)期是本世紀(jì)以來，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2002年末，美國大盤股票與混合基金中，32家投資公司所管理的70個(gè)量化產(chǎn)品規(guī)模為880億美元，到2005年2季度末，它們的規(guī)模擴(kuò)大了一倍，達(dá)到1570億美元，其年均增長率為21%，而非量化產(chǎn)品規(guī)模年均增長率為9%。另據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2009年一季末，美國主動(dòng)量化股票基金資產(chǎn)規(guī)模達(dá)11550億美元，而同期美國共同基金中整個(gè)股票基金的規(guī)模為33307億美元。

為什么海外量化基金的發(fā)展會在本世紀(jì)初爆發(fā)呢？從歷史積累看，現(xiàn)代金融投資理論日益成熟，電腦程序處理技術(shù)也高度發(fā)達(dá)。更重要的是，以基本面定性研究為主的傳統(tǒng)共同基金在2000年開始的熊市中讓損失慘重，投資界開始反思傳統(tǒng)的投資方法，紛紛在量化投資技術(shù)上進(jìn)行嘗試。全球?qū)_基金也就是在這段時(shí)間快速發(fā)展起來的，量化基金與對沖基金在該時(shí)期同時(shí)獲得成功的原因異曲而同工。

量化基金本身相比傳統(tǒng)基金有諸多理論上的優(yōu)勢，例如，更全面的市場跟蹤能力、嚴(yán)格的投資紀(jì)律和風(fēng)險(xiǎn)控制紀(jì)律等等，優(yōu)良業(yè)績是其快速發(fā)展過程中最重要的基石。在2002至2004三年間，量化產(chǎn)品的平均年收益率為5.6%，比非量化產(chǎn)品平均年收益率高出100個(gè)基點(diǎn)，其中量化大盤價(jià)值型基金平均年收益率較非量化基金高出120個(gè)基點(diǎn)。從信息比率來看，量化產(chǎn)品為0.37，非量化產(chǎn)品為0.06。此外，量化基金的運(yùn)作費(fèi)率相對更低。不過，量化基金的成績單并非總是這么優(yōu)異，2007年，除市場中性基金外，其余量化投資基金全部跑輸傳統(tǒng)型基金，2008年情況依然不佳。

中國國量化基金的發(fā)展顯然面臨不錯(cuò)的歷史性機(jī)遇，一方面我們剛經(jīng)歷過2008年空前的熊市，基金投資人和基金管理人都在對過去所秉持的基本面定性為主的投資理念和方法進(jìn)行反思；另一方面，電腦程序技術(shù)也比較發(fā)達(dá)，中國人傳統(tǒng)上也非常擅長數(shù)學(xué)和量化思維，對模型驅(qū)動(dòng)的量化投資非常有利。很重要的一點(diǎn)是，量化投資在中國剛剛起步，這個(gè)時(shí)候通過量化技術(shù)能夠捕捉到的市場阿爾法將會比較多，也比較容易。

量化投資在中國的發(fā)展還是面臨三方面問題：1、信息優(yōu)勢是現(xiàn)階段我們的機(jī)構(gòu)投資者戰(zhàn)勝市場、戰(zhàn)勝對手的最主要、最重要的手段，單純依靠模型投資的風(fēng)險(xiǎn)較大；2、投資人和基金公司內(nèi)部對基金經(jīng)理的考核周期普遍較短，而眾多模型依據(jù)的是長周期內(nèi)大概率上的勝利，假定起步不利或在特定時(shí)間段業(yè)績不佳，基金經(jīng)理將受到空前的壓力；3、數(shù)據(jù)是量化投資的基本細(xì)胞，而眾多模型依中國資本市場的數(shù)據(jù)期短，不少上市公司公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不符合實(shí)際，數(shù)據(jù)質(zhì)量問題會大大影響量化模型運(yùn)作的有效性。

所以，我們認(rèn)為，量化基金短期內(nèi)在中國的發(fā)展和成功更有可能是個(gè)案性的，而不是群體性的，因?yàn)椴煌?、不同基金?jīng)理在量化產(chǎn)品的管理能力上一定是有差異的，這與指數(shù)基金的發(fā)展完全不同。(安信證券 付強(qiáng) 博士)