□高揚(yáng)

股指期貨的加入，將使我國資本市場面臨質(zhì)的飛躍。股指期貨市場與現(xiàn)有的股票、貨幣及債券市場，構(gòu)成競爭而互補(bǔ)關(guān)系。從國際經(jīng)驗(yàn)看，多維市場的建立，將形成多樣的交易策略，促進(jìn)市場間競爭，提高資本市場整體運(yùn)行的效率。

多維市場 多樣策略

股指期貨，為股市投資增添一種便利的、可替代性的渠道。股指期貨交易具有的杠桿效應(yīng)，靈活的賣空操作，T+0機(jī)制，以及通過一筆交易就可實(shí)現(xiàn)買賣一籃子股票的效果，交易便利而成本低廉。

除此以外，股指期貨的加盟，使投資者可以利用多維市場，進(jìn)行多樣的投資。

例如，利用股指期貨與固定收益工具的組合，不僅可以獲取市場大勢的回報(bào)，還可以獲取額外的收益。購買股票基金的投資者通常希望能夠獲取兩種回報(bào)，一種來自股市大勢的收益，這部分收益通過購買大盤股就可以很容易實(shí)現(xiàn)；另一種則來自基金經(jīng)理高超的選股技巧而獲取的額外收益。有了股指期貨，可以構(gòu)建一種組合來同時(shí)獲取這兩種收益。具體操作是：將一筆資金購買股指期貨，由于杠桿效應(yīng)，只需繳納代表樣本股總市值的一定比例的保證金就可以實(shí)現(xiàn)。從股指期貨投資中獲取的回報(bào)大體與在股票現(xiàn)貨市場的投資回報(bào)相當(dāng)。結(jié)余的資金可以購買固定收益的資產(chǎn)，如債券型基金等，這部分收益可以看作高出市場回報(bào)的額外的收益，屬于增值型的回報(bào)。這種策略的實(shí)現(xiàn)，主要得益于股指期貨給投資者提供了在股票上延期支付的機(jī)制，結(jié)余資金可獲得額外的回報(bào)，從而使總回報(bào)高于在股票市場上的投資。美國最大規(guī)模的退休基金——加利福尼亞公共雇員退休基金(CALPERS)就采取這種策略。

對(duì)于規(guī)模較大的投資機(jī)構(gòu)來說，股指期貨提供了應(yīng)對(duì)投資組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。在熊市中，或在利率上調(diào)時(shí)，通過賣空股指期貨進(jìn)行套期保值。套期保值需求是股指期貨交易中的主力。根據(jù)美國商品交易所委員會(huì)(CFTC)每周二公布主要期貨品種的持倉結(jié)構(gòu)，以2009年12月29日的持倉報(bào)告為例，S&P500股指期貨多頭持倉中，商業(yè)持倉(套期保值)占總持倉的63.08%，非商業(yè)持倉(投機(jī)和套利)占9.78%，其他非報(bào)告持倉(代表散戶)占27.11%?？疹^持倉中，這三項(xiàng)持倉分別占81.37%，7837%和11.26%。套期保值持倉一直是市場總持倉的主力。

在1987年股災(zāi)中備受指責(zé)的程式化指數(shù)套利策略，經(jīng)過時(shí)間和實(shí)踐證明，罪名不僅被洗刷，并且得到茁壯發(fā)展。我們看到，計(jì)算機(jī)在投資中的運(yùn)用越來越嫻熟，而套利基金則成為市場中的主力軍。指數(shù)套利策是指利用股票現(xiàn)貨與股指期貨的價(jià)差在一個(gè)市場買入同時(shí)在另一個(gè)市場對(duì)沖賣出相同價(jià)值的頭寸，最終獲取無風(fēng)險(xiǎn)收益。這種操作模式強(qiáng)化了兩個(gè)市場之間的聯(lián)動(dòng)，也成為市場糾偏的力量。

促進(jìn)競爭 提升效率

股指期貨作為衍生工具，在某種程度上形成與現(xiàn)有股票交易模式的競爭替代關(guān)系。對(duì)交易者而言，選擇哪種方式，選擇哪個(gè)市場，關(guān)鍵取決于交易成本與效率。國外股指期貨的杠桿效應(yīng)要高于融券。前者保證金比率大概在15%左右，而融券大概在50%。股指期貨交易的傭金水平通常要低于購買一籃子股票或ETF基金的傭金。

股指期貨的交易優(yōu)勢，有利于不同市場間的良性競爭，降低交易成本，增強(qiáng)市場流動(dòng)性，吸引交易者加入。對(duì)于其他市場而言，也并非完全是威脅，事實(shí)上，多維市場的確立，有助于多樣化的交易策略出現(xiàn)，如套利，這會(huì)多倍放大市場的交易，帶來多維市場的活躍。

滬深300好戲剛開始

股票類衍生品是個(gè)大家族，股指期貨只是其中一個(gè)分子。國際上，寬基和窄基股指期貨、迷你型股指期貨、個(gè)股期貨、ETF期貨、股指期權(quán)等，構(gòu)成一個(gè)衍生品系列。它們各有優(yōu)勢，可滿足不同投資者的偏好。

例如，個(gè)股期貨有利于關(guān)注某一行業(yè)股票的投資者使用；ETF期貨，與股指期貨類似，但屬于實(shí)物交割，適合愿意到期持有股票的投資者等；迷你型股指期貨，因合約價(jià)值小，門檻低，可吸引中小投資者參加；套期保值者還可以對(duì)不同指數(shù)的期貨合約進(jìn)行組合，最大程度上減少對(duì)所套保的股票組合的追蹤誤差。(作者為北京工商大學(xué)證券與期貨研究所副所長)