長(zhǎng)期看，三五年或形成市場(chǎng)成熟格局；

短期，投資者要為推出前后的大幅波動(dòng)做好準(zhǔn)備

中國(guó)股指期貨從推出到穩(wěn)定成熟也需要3年左右的時(shí)間。在這3年過(guò)程中，股指期貨市場(chǎng)將經(jīng)歷個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者培養(yǎng)、交易策略成熟、中介機(jī)構(gòu)發(fā)展、監(jiān)管和立法完善的過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程中，市場(chǎng)格局變動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)分散體制逐步完善、市場(chǎng)各方的贏利模式發(fā)生全新的轉(zhuǎn)變。而短期看，股指期貨推出前后的市場(chǎng)或出現(xiàn)前漲后跌的巨幅波動(dòng)格局。

國(guó)泰君安策略部 時(shí)偉翔

1月12日證監(jiān)會(huì)發(fā)布同意中金所推出股指期貨的通知，中金所擬定在經(jīng)過(guò)3個(gè)月準(zhǔn)備后推出。股指期貨正邁入我們的市場(chǎng)。本文將通過(guò)主要國(guó)家的比較分析，暢想中國(guó)股指期貨推出后市場(chǎng)變局。

股指期貨推出后

需3-5年走向成熟

從股指期貨推出的背景、經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和整個(gè)金融市場(chǎng)成熟度看，韓國(guó)、臺(tái)灣和日本的股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)中國(guó)有較強(qiáng)的借鑒意義。我們可以看到韓國(guó)的股指期貨從推出到逐步成熟穩(wěn)定，經(jīng)歷大約5年時(shí)間，在此之前成交量一直擴(kuò)大，而后才開(kāi)始隨股市周期波動(dòng)。日本股指期貨1986年9月推出以后，也是用了3年多的時(shí)間才逐步走向穩(wěn)定。臺(tái)灣在1998年6月推出后，經(jīng)歷了4年時(shí)間才走向穩(wěn)定。

我們認(rèn)為中國(guó)股指期貨從推出到穩(wěn)定成熟也需要3年左右的時(shí)間。在這三年過(guò)程中，股指期貨市場(chǎng)將經(jīng)歷個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者培養(yǎng)、交易策略成熟、中介機(jī)構(gòu)發(fā)展、監(jiān)管和立法完善的過(guò)程。

市場(chǎng)格局變動(dòng)

與風(fēng)險(xiǎn)分散體制的完善

隨著股指期貨的逐步完善，將深刻的改變證券市場(chǎng)的運(yùn)行格局和投資者的操作策略。這一點(diǎn)作為機(jī)構(gòu)投資者必須意識(shí)到。從整體來(lái)看，股指期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間是互補(bǔ)的?，F(xiàn)貨市場(chǎng)主要的功能是融資和投資，而期貨市場(chǎng)則是提供分散或轉(zhuǎn)嫁現(xiàn)貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的工具。這體現(xiàn)了期現(xiàn)市場(chǎng)之間的套期保值的互補(bǔ)關(guān)系。從我國(guó)的現(xiàn)在的關(guān)于基金投資股指期貨的規(guī)定看，現(xiàn)在也鼓勵(lì)其對(duì)其現(xiàn)貨頭寸進(jìn)行套保，而限制其進(jìn)行投機(jī)操作。

另一方面，薩繆爾森也提出過(guò)“預(yù)測(cè)能力差的人很快就會(huì)由于虧本而被排擠掉”，期貨市場(chǎng)的推出會(huì)提高市場(chǎng)的信息反映能力，提高市場(chǎng)的有效性。從研究角度看，自上而下的宏觀分析和對(duì)市場(chǎng)的整體把握能力成為股指期貨投資的前提，加上滬深300大盤(pán)指數(shù)的風(fēng)格特征，伴隨我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大，使得資金配置的策略從原先的買(mǎi)入持有，調(diào)整倉(cāng)位，轉(zhuǎn)變?yōu)槠?、現(xiàn)多種投資策略搭配的方式，對(duì)整體宏觀和股市運(yùn)行周期的把握能力成為前提。這樣市場(chǎng)的內(nèi)在運(yùn)行規(guī)律必將發(fā)生變化，現(xiàn)貨市場(chǎng)上須以?xún)r(jià)值作為選取投資機(jī)會(huì)的基礎(chǔ)，大盤(pán)股會(huì)體現(xiàn)出相對(duì)的溢價(jià)，這會(huì)降低小盤(pán)股票的活躍性和投機(jī)性。

根據(jù)主要市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律的研究，在股指期貨推出的前一年內(nèi)，由于交易量相對(duì)較低和投資者不成熟，存在明顯的套利機(jī)會(huì)。但隨著市場(chǎng)的進(jìn)一步成熟，這種套利機(jī)會(huì)會(huì)逐漸消失，期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能逐步完善，有助于減緩市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)。但從現(xiàn)貨市場(chǎng)成交量看，股指期貨的推出則可提高交易規(guī)模。香港1986年推出恒生股指期貨后，股票交易量當(dāng)年增長(zhǎng)了60%。

從資產(chǎn)配置和投資策略上看，股指期貨風(fēng)險(xiǎn)分散的角色將徹底改變市場(chǎng)格局。雖然股指期貨市場(chǎng)的出現(xiàn)并不能改變現(xiàn)貨市場(chǎng)的運(yùn)行格局和趨勢(shì)，但兩者的結(jié)合將使投資策略更趨多元化。大量投資者進(jìn)行套保、套利和投機(jī)等操作，提高了市場(chǎng)流動(dòng)性，增加市場(chǎng)的靈敏度，使市場(chǎng)信息能夠迅速反應(yīng)，提高了市場(chǎng)運(yùn)行效率。

投資者結(jié)構(gòu)分化

和盈利模式轉(zhuǎn)變

從我國(guó)的投資者的結(jié)構(gòu)和環(huán)境看，由于市場(chǎng)缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，社保基金、保險(xiǎn)資金、企業(yè)年金和QFII等資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的規(guī)模并不大。隨著股指期貨的推出，該類(lèi)機(jī)構(gòu)具備了有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，可有效增加機(jī)構(gòu)投資者在股票市場(chǎng)的比重。從成熟度較高的歐美市場(chǎng)看，該類(lèi)投資者是市場(chǎng)的主要投資者。另外，從我國(guó)的各類(lèi)投資者占比和私募機(jī)構(gòu)的發(fā)展?fàn)顩r看，其他機(jī)構(gòu)的規(guī)模隨著全流通占比越來(lái)越大。這也將促成“對(duì)沖基金”在我國(guó)的出現(xiàn)和成長(zhǎng)。由于股指期貨投資者具有一定的門(mén)檻，資金規(guī)模較大的投資者將可能提高在股指期貨的配置比例，這有可能降低小盤(pán)股的活躍度和題材股炒作的行為，資金規(guī)模較小的投資者將可能逐步在結(jié)構(gòu)分化中選擇購(gòu)買(mǎi)基金。

股指期貨推出后，從盈利模式或投資策略角度看劃分看，通過(guò)期貨、現(xiàn)貨市場(chǎng)的不同頭寸的組合，投資者可以直接通過(guò)直接持有期貨頭寸進(jìn)行投機(jī)，通過(guò)期限搭配進(jìn)行套利或者套保，或者持有現(xiàn)貨頭寸進(jìn)行投資。從整體看，現(xiàn)貨市場(chǎng)只能在市場(chǎng)上漲過(guò)程中獲取收益，而期貨市場(chǎng)的加入使得只要判斷對(duì)了市場(chǎng)的方向，就可以獲取收益。那么最大的盈利模式的改變，是在熊市階段通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)來(lái)賺取收益。

券商通過(guò)控股期貨公司

全面介入股指期貨

我國(guó)已經(jīng)通過(guò)《證券公司為期貨公司提供中間介紹業(yè)務(wù)試行辦法》，對(duì)券商參與股指期貨的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)進(jìn)行了規(guī)定，券商可以通過(guò)與控股的期貨公司達(dá)成協(xié)議，為期貨公司提供客戶介紹業(yè)務(wù)。

我們可以通過(guò)觀察世界主要國(guó)家股指期貨交易額，來(lái)看券商的盈利的增長(zhǎng)空間。2002-2006年全球主要股指期貨交易額的增速為30%，遠(yuǎn)快于股票交易額的16%，到2006年，全球主要股指期貨成交額約80萬(wàn)億美元，是股票交易額的1.2倍。

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從境外經(jīng)驗(yàn)看，股指期貨的推出不僅能增加券商期貨傭金收入，更可通過(guò)套利、避險(xiǎn)等功能一改券商傳統(tǒng)高風(fēng)險(xiǎn)的盈利模式。1、期貨傭金收初步判斷試點(diǎn)期內(nèi)約是現(xiàn)貨市場(chǎng)的20%-50%；而一旦全面鋪開(kāi)，期貨交易額將原超股票交易額，依據(jù)國(guó)內(nèi)是市場(chǎng)換手率一直遠(yuǎn)超韓國(guó)的事實(shí)，我們初步判斷期貨交易額應(yīng)能夠達(dá)到甚至超過(guò)韓國(guó)和香港等地的水平。20股票傭金增量收入，境外數(shù)據(jù)表明股指期貨的推出將提升現(xiàn)貨市場(chǎng)，在日本、香港和美國(guó)推出當(dāng)年的交易額分別增長(zhǎng)14%、50%和22%。3、投資收益：期貨市場(chǎng)將成為券商自營(yíng)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)和博取差價(jià)的重要場(chǎng)合。券商可以通過(guò)套保或套利獲取低風(fēng)險(xiǎn)收益、亦可通過(guò)主動(dòng)性投資或方向性投資博取差價(jià)。參照境外的經(jīng)驗(yàn)，這類(lèi)投資的年化投資收益率可望達(dá)到10%-15%。整體來(lái)看，在推出初期，期貨交易傭金和投資收益合計(jì)將達(dá)到60-90億元、凈收入貢獻(xiàn)度為5%-7%；而全面鋪開(kāi)期間，期貨業(yè)務(wù)收入亦可達(dá)到500億元、對(duì)凈收入貢獻(xiàn)度約20%。

股指期貨推出前后

的市場(chǎng)影響預(yù)測(cè)

證監(jiān)會(huì)表示：“將用3個(gè)月左右的時(shí)間統(tǒng)籌股指期貨上市前的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作”，這也明確了股指期貨推出的時(shí)間表。從各國(guó)推出股指期貨后的走勢(shì)看，中長(zhǎng)期內(nèi)股指期貨推出不會(huì)改變市場(chǎng)的趨勢(shì)。但股指期貨推出前1個(gè)月，后2個(gè)月將受影響，一般表現(xiàn)為前漲后跌。

基于大陸和臺(tái)灣地區(qū)投資心理的相似性和兩地在推出后都以個(gè)人投資者為主，我們選取臺(tái)灣地區(qū)作為考察，股指期貨推出后對(duì)市場(chǎng)可能產(chǎn)生影響的案例。臺(tái)灣股指期貨推出前漲后跌，主要的一個(gè)原因就是由于個(gè)人投資者資金金額固定的情況下，資金分流而引發(fā)的市場(chǎng)波動(dòng)。推出前上漲了12%，推出后下跌了27%。

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在這里我們估算一下股指期貨推出后可能分流的資金規(guī)模。深交所公布了一項(xiàng)針對(duì)創(chuàng)業(yè)板的投資者賬戶分析，持有資產(chǎn)在50萬(wàn)以上的賬戶的占比為5.68%，以?xún)墒谐謧}(cāng)賬戶數(shù)5141萬(wàn)戶計(jì)算，50萬(wàn)以上賬戶約為287萬(wàn)戶。按照證券業(yè)協(xié)會(huì)調(diào)查的結(jié)果：16.4%的人愿意參加股指期貨，則有約46萬(wàn)戶。按最低標(biāo)準(zhǔn)50萬(wàn)計(jì)算，則帶走資金2296億資金?？紤]基金投資者部分參與，則規(guī)?？赡芨?。相對(duì)于18000億的客戶保證金存量，股指期貨推出是直接從股市交易中抽走資金，對(duì)股市將產(chǎn)生較大影響。

總之，從市場(chǎng)整體來(lái)講，股指期貨的推出創(chuàng)立了一個(gè)分散風(fēng)險(xiǎn)的場(chǎng)所，使得證券市場(chǎng)的功能得以完善，具備了投資、融資和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁的能力。這樣一個(gè)體系下，投資者可以通過(guò)在期現(xiàn)市場(chǎng)上建立不同的頭寸，通過(guò)不同的策略獲取收益。而券商通過(guò)控股期貨公司獲取了全面介入期貨市場(chǎng)的資格，將成為股指期貨推出的最大受益者。另外，從短期看，股指期貨推出前后短時(shí)期內(nèi)的波動(dòng)則需要投資者做好準(zhǔn)備。