融資融券交易加快標(biāo)的證券信息傳遞，促進(jìn)價(jià)格形成有效程度，減少價(jià)格大幅波動(dòng)頻率；融資融券交易允許投資者負(fù)債購買證券，許可賣出借入證券，增加證券保值增值模式，同時(shí)賦予證券公司信用角色，改善證券公司盈利模式。融資融券交易增添證券市場信用交易機(jī)制，放大市場交易規(guī)模，但不改市場的長期趨勢。

⊙王曉國 何誠穎 盧宗輝 張龍彬

編者：有跡象顯示，融資融券試點(diǎn)即將破題了。為此，本版今日發(fā)表中國證券業(yè)協(xié)會(huì)與國信證券四位專業(yè)人士的署名文章，就大家關(guān)心的話題，做簡明通俗的解答，供讀者參考。

最近，國務(wù)院已原則同意開設(shè)融資融券試點(diǎn)，資本市場開始引入信用交易制度，這種制度改變了市場什么、作用途徑怎樣、實(shí)際影響多大、試點(diǎn)工作又將如何展開、投資者需要如何應(yīng)對，這些問題值得思考。

一、市場影響

通俗地說，融資融券制度包括融資制度和融券制度兩個(gè)部分；從投資者角度看，融資制度就是借入資金購買證券，融券制度就是借入證券進(jìn)行賣出。從最早記載的1607年阿姆斯特丹證券交易所賣空荷蘭東印度公司股票到2002年，已有95%的成熟市場、31%的新興市場允許融券賣出， 融資融券制度成為證券市場一項(xiàng)重要的基礎(chǔ)性制度。從實(shí)踐來看，融資融券制度改變了投資者、標(biāo)的證券、中介機(jī)構(gòu)、資本市場、監(jiān)管部門的部分運(yùn)行方式和運(yùn)行結(jié)果，加劇市場短期波動(dòng)、不改市場長期趨勢。

(一)融資融券交易加快標(biāo)的證券信息傳遞，促進(jìn)價(jià)格形成有效程度，減少價(jià)格大幅波動(dòng)頻率。根據(jù)試點(diǎn)安排，滬深交易所按照“從嚴(yán)到寬、從少到多、逐步擴(kuò)大”的原則，從符合條件的證券范圍內(nèi)篩選試點(diǎn)初期的標(biāo)的證券；試點(diǎn)證券公司根據(jù)自身業(yè)務(wù)情況、市場狀況、客戶資信等因素，在交易所的標(biāo)的證券內(nèi)確定融資融券交易的標(biāo)的證券，開設(shè)融資融券交易。粗略地說，如果融資融券標(biāo)的證券有足夠的利好信息，投資者就會(huì)融資買入標(biāo)的證券；按照我國單只標(biāo)的證券融資余額占上市可流通市值的25%上限測算，標(biāo)的證券融資交易量最大可增25%，利好信息傳遞速度最大可快四分之一。如果融資融券標(biāo)的證券出現(xiàn)超預(yù)期利空信息，投資者就會(huì)借入標(biāo)的證券進(jìn)行賣出，同理，利空信息傳遞速度最大也可加快四分之一。

這就說明，證券價(jià)格反映信息的速度加快。一項(xiàng)關(guān)于46個(gè)市場賣空限制與價(jià)格有效性關(guān)系的研究證實(shí)，在無賣空限制的市場中壞消息更快融入股票價(jià)格。同時(shí)，價(jià)格水平反映信息的程度更加充分。有研究顯示，融券余額較高的股票往往后期收益率較低，1929～1933年期間融券集中的股票每月收益比其他個(gè)股平均低1～2%。融資融券交易從反映信息速度和反映信息程度兩個(gè)方面促進(jìn)價(jià)格形成的有效性。

更進(jìn)一步看，投資者買空賣空交易不僅改變了標(biāo)的證券價(jià)格形成速度和局部均衡價(jià)格水平；而且在信息分布密度較大和分布密度相同的條件下，如果不過多限制賣空交易，利空信息不會(huì)累積到市場下跌時(shí)集中釋放，不至于加劇市場調(diào)整甚至釀成股災(zāi)，減少一定時(shí)期內(nèi)證券價(jià)格大幅波動(dòng)的頻率。據(jù)研究證實(shí)，在允許股票賣空的市場中，負(fù)收益率極端值的分布頻率要小得多。

(二)融資融券交易允許投資者負(fù)債購買證券，許可賣出借入證券，增加證券保值增值模式。引入融資融券制度后，投資者既能以低于一定比例的保證金借入資金、購買證券，新增證券買空交易；又能以低于規(guī)定比例保證金借入證券、進(jìn)行賣出，新添證券賣空交易。如果投資者對標(biāo)的證券持續(xù)看好，就會(huì)負(fù)債買入標(biāo)的證券，增加投資者盈利的杠桿工具。如果投資者高價(jià)借入證券賣出，日后低價(jià)買入證券交割，這又新增賣空盈利模式。如果投資者做多證券的同時(shí)賣空相同頭寸的證券，新增證券套期保值方式。目前，美國融資融券交易余額占其證券總市值的1%左右；東京證券交易所融資融券交易金額占其整個(gè)市場交易金額的比重15%左右，其中的融資余額占融資融券交易余額的比重約為80%左右，融資余額遠(yuǎn)大于融券余額。

上述說明，融資融券交易不僅改變投資模式，而且改變投資結(jié)構(gòu)，融資交易、融券交易和套期保值在信用交易中有不同的比重和運(yùn)行機(jī)理。從有關(guān)研究結(jié)果看，一方面，融資交易、套期保值和融券交易的比重依次減少；比如，1991-2000年我國臺(tái)灣地區(qū)股市買空交易量、套期保值成交量、賣空交易量與市場成交量的相關(guān)系數(shù)分別為0.97、0084、0057。另一方面，市場中相當(dāng)部分的賣空交易出于指數(shù)期貨套利目的，比如，1990年1月至1999年12月，紐約股票交易所的賣空份額與NYSE綜合指數(shù)呈相似的變動(dòng)趨勢，指數(shù)高漲時(shí)賣空量大、指數(shù)低迷時(shí)賣空量小；股價(jià)是融券余額的先行指標(biāo)，比如有研究證實(shí)，我國臺(tái)灣地區(qū)融券余額變動(dòng)滯后于股價(jià)變動(dòng)。

(三)融資融券交易賦予證券公司信用角色，增加證券公司收入來源，改善證券公司盈利模式。從結(jié)構(gòu)上看，融資融券合同約定，投資者向證券公司借錢、購買證券，到期還本付息；投資者向證券公司借入證券、賣出證券，到期返還證券、支付利息。這就形成了證券公司與投資者的借貸關(guān)系，新增了融資和融券業(yè)務(wù)單元，增加了證券公司利息收入和傭金收入，延伸了基本業(yè)務(wù)鏈條。從海外市場的經(jīng)驗(yàn)來看，融資融券交易的利息收入大約占券商凈利潤的8-10%，增加的傭金收入約10-20%。

從總體上看，按照我國現(xiàn)行的試點(diǎn)安排，以11家券商參與試點(diǎn)、20%的凈資本參與融資融券、不低于6個(gè)月以內(nèi)(含6個(gè)月)短期貸款利率4.86%、增加20%的傭金收入測算，融資融券試點(diǎn)可能增加證券行業(yè)利息收入6.96億元、傭金收入72.96億元、合計(jì)79.92億元，占2008年證券行業(yè)實(shí)現(xiàn)收入的6.39%。

(四)融資融券交易增添證券市場信用交易機(jī)制，放大市場交易規(guī)模，不改市場的長期趨勢。融資融券制度增添證券市場信用交易后，投資者預(yù)期股市上漲時(shí)買空、股市下跌時(shí)賣空，從自身買空賣空和產(chǎn)生羊群效應(yīng)兩個(gè)渠道增加市場交易額。有人對比了納斯達(dá)克的股票發(fā)現(xiàn)，能夠進(jìn)行保證金交易的股票比不能進(jìn)行保證金交易的股票成交量要大14-40%。有研究表明，近半數(shù)新上市股票的成交量在放開信用交易之后增加，研究期間越長成交量增加現(xiàn)象越明顯。

引入融資融券交易，減少了標(biāo)的證券的市場摩擦，價(jià)格迅速反映各種證券信息，形成市場新的比價(jià)關(guān)系，衍生標(biāo)的證券與非標(biāo)的證券之間的套利行為，調(diào)整證券市場的整體價(jià)格水平，改變市場整體價(jià)格生成速度和波動(dòng)幅度，短期內(nèi)加劇市場波動(dòng)。據(jù)研究，絕大部分公司的股票被融券賣空后都有負(fù)的非正常收益；印度證券交易所2004年2月1日開始融資融券交易后的4個(gè)月內(nèi)，sensex指數(shù)日內(nèi)波動(dòng)率和30日波動(dòng)率經(jīng)過一次較大波動(dòng)。

根據(jù)馬科維茨(Markowitz)的現(xiàn)代投資組合理論，實(shí)現(xiàn)市場的有效邊界需要存在融資融券交易制度。有人檢驗(yàn)了存在賣空限制條件下的均值方差的有效性后發(fā)現(xiàn)，限制賣空會(huì)導(dǎo)致原本均值方差有效的組合變成無效組合。有研究證實(shí)，取消賣空限制，在不同的給定期望收益率水平下投資組合的夏普(Sharp)比率均提高30%以上。這就說明，引入融資融券交易，理論上能夠促成有效組合、在風(fēng)險(xiǎn)相同條件下取得較高收益。但從長遠(yuǎn)看，融資融券交易是證券價(jià)值的外生變量，只是改變市場微觀結(jié)構(gòu)和價(jià)格形成機(jī)制，不會(huì)改變證券市場內(nèi)在的長期趨勢。

(五)融資融券交易增加市場管理工具，提高市場監(jiān)管效率，提升市場監(jiān)管能力。從市場運(yùn)行看，保證金率影響單只標(biāo)的證券買空交易和賣空交易的限額，標(biāo)的證券種類和范圍分別影響融資融券交易總量加總權(quán)數(shù)和加總權(quán)重。同時(shí)，或有的政策傾斜信息含量，上調(diào)證券估值水平。這就說明，調(diào)整融資保證金率、融券保證金率和標(biāo)的證券，短期改變證券市場總供給和總需求，影響證券市場短期價(jià)格的調(diào)整幅度和調(diào)整頻率，增加監(jiān)管部門管理市場的數(shù)量工具。

從實(shí)踐來看，我國臺(tái)灣地區(qū)監(jiān)管部門把保證金作為調(diào)控證券市場的工具，從1988年11月至2001年7月，調(diào)整臺(tái)灣地區(qū)信用交易初始保證金28次，目的是通過調(diào)整保證金，改變?nèi)谫Y融券的杠桿系數(shù)，影響投資者交易行為，平抑市場波動(dòng)。據(jù)有關(guān)研究，1999年7月與2001年6月的調(diào)整，既符合政策取向又有顯著效果。

二、試點(diǎn)政策

從2006年6月30日到2008 年4 月23 日國務(wù)院審議通過《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》，先后出臺(tái)了《證券公司融資融券試點(diǎn)管理辦法》、《融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》、《融資融券試點(diǎn)登記結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》、《融資融券合同必備條款》和《融資融券交易風(fēng)險(xiǎn)揭示書必備條款》，構(gòu)建了我國融資融券交易制度的基本框架。2008 年10月5日，中國證監(jiān)會(huì)宣布啟動(dòng)融資融券試點(diǎn)；之后，11家證券公司啟動(dòng)試點(diǎn)工作全網(wǎng)測試，中國證監(jiān)會(huì)對備選證券公司融資融券方案進(jìn)行了窗口指導(dǎo)；最近，國務(wù)院又原則同意開設(shè)融資融券試點(diǎn)。下一步面臨投資者適當(dāng)性管理、標(biāo)的證券池構(gòu)建、試點(diǎn)證券公司挑選、不足信用補(bǔ)充、試點(diǎn)工作監(jiān)管等五個(gè)方面的問題。

(一)關(guān)于投資者適當(dāng)性管理。從風(fēng)險(xiǎn)的角度看，主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、融資融券市場、股指期貨市場的標(biāo)的證券價(jià)值形成和價(jià)格發(fā)現(xiàn)不同，各細(xì)分市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)依次增加，適宜不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者，要求對投資者進(jìn)行分類管理。從創(chuàng)業(yè)板的投資者適當(dāng)性管理的實(shí)踐看，主要是要求投資經(jīng)驗(yàn)滿兩年的投資者簽具風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知承諾及兩天后開通創(chuàng)業(yè)板交易，投資經(jīng)驗(yàn)不足兩年的投資者簽字及五天后開通創(chuàng)業(yè)板交易；通過簽具風(fēng)險(xiǎn)揭示書和實(shí)施冷卻期制度，讓投資者了解、評估、接受創(chuàng)業(yè)板投資風(fēng)險(xiǎn)，取得了較好效果，進(jìn)一步推進(jìn)了證券公司的客戶服務(wù)工作，切實(shí)保護(hù)了投資者利益。

從融資融券交易增加了借貸關(guān)系和實(shí)施強(qiáng)制平倉制度看，需要增加資金實(shí)力、延長交易經(jīng)驗(yàn)。參照紐約證券交易所條例431和納斯達(dá)克證券交易所條例2520規(guī)定：最低融資融券交易開戶資金為2000美元，從事日交易的融資融券交易的最低開戶資金為2500美元，建議我國交易融資融券交易開戶門檻中，結(jié)合市場實(shí)際情況，交易經(jīng)驗(yàn)以我國證券市場平均的兩到三個(gè)熊牛市周期為宜，有足夠的熊市體驗(yàn)；由于單只標(biāo)的證券融資余額20%以下時(shí)恢復(fù)其融資買入和初始保證金不低于50%，投資者資金實(shí)力以市值最小的單只標(biāo)的證券上市流動(dòng)市值的10%(50%×20%=10%) 除以其目前股東人數(shù)為下限。

(二)關(guān)于標(biāo)的證券池構(gòu)建。試點(diǎn)準(zhǔn)備期間，滬深交易所出臺(tái)的《融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》規(guī)定了融資融券標(biāo)的證券最短上市期限、流動(dòng)市值、股東人數(shù)、日均換手率、日均漲跌幅偏離基準(zhǔn)指數(shù)平均值、波動(dòng)幅度等下限指標(biāo)，加強(qiáng)了標(biāo)的指數(shù)的供給管理，可能忽略了需求管理。因此，從市場需求看，鑒于融資融券交易標(biāo)的證券與股指期貨標(biāo)的指數(shù)的成分股存在套利關(guān)系，建議融資融券標(biāo)的證券池與股指期貨標(biāo)的指數(shù)的成分股基本匹配，與標(biāo)的指數(shù)的成分股調(diào)整同步實(shí)行動(dòng)態(tài)管理。

從服務(wù)國民經(jīng)濟(jì)看，融資融券交易標(biāo)的證券可以與股指期貨標(biāo)的指數(shù)的成分股有所區(qū)別，增加包括符合結(jié)構(gòu)調(diào)整政策取向的標(biāo)的證券，通過加速政策支持企業(yè)、生產(chǎn)技術(shù)和新興行業(yè)的價(jià)值形成和價(jià)格發(fā)現(xiàn)，傳導(dǎo)和落實(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)政策。目前要增加低碳經(jīng)濟(jì)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的標(biāo)的證券。

(三)關(guān)于試點(diǎn)證券公司挑選。中國證監(jiān)會(huì)按照“試點(diǎn)先行、逐步推開”的原則，綜合衡量凈資本規(guī)模、合規(guī)經(jīng)營、凈資本風(fēng)險(xiǎn)控制等指標(biāo)和試點(diǎn)實(shí)施方案準(zhǔn)備情況，擇優(yōu)選擇優(yōu)質(zhì)證券公司進(jìn)行融資融券業(yè)務(wù)的首批試點(diǎn)，并根據(jù)試點(diǎn)情況和市場狀況，逐步擴(kuò)大試點(diǎn)范圍，強(qiáng)調(diào)按照風(fēng)險(xiǎn)可測、可控、可承受的原則，加強(qiáng)融資融券的供給管理。建議同時(shí)加強(qiáng)需求管理，對于首批試點(diǎn)證券公司，試點(diǎn)公司的家數(shù)以首批試點(diǎn)公司凈資本之和不小于長期資金的機(jī)構(gòu)投資者持有所有標(biāo)的證券市值總額的兩倍為宜，滿足基本的套期保值融資融券信用需求；

下一步擴(kuò)大試點(diǎn)的家數(shù)，在滿足基本套期保值融資融券信用需求基礎(chǔ)上，考慮關(guān)聯(lián)的投機(jī)性融資融券信用需求，按照融資余額占融資融券交易余額的比重為80%測算，第二批試點(diǎn)公司凈資本之和不少于第一批試點(diǎn)公司凈資本之和的4倍為宜；第三批試點(diǎn)公司再考慮滿足標(biāo)的證券范圍擴(kuò)大后的基本融資融券信用需求。

(四)關(guān)于融資融券信用不足的補(bǔ)充。目前，試點(diǎn)公司以自有資金和自有證券作為融資融券交易的信用來源，只能滿足基本的融資融券的信用需求，下一步需要解決信用不足的補(bǔ)充問題。從境外的實(shí)踐看，美國實(shí)行分散信用模式，中介機(jī)構(gòu)融資融券不需要行政許可，互相之間自由融資融券，補(bǔ)足信用來源，實(shí)行市場化的信用補(bǔ)充制度；日本實(shí)行集中化信用模式，創(chuàng)立證券金融公司的轉(zhuǎn)融通制度，形成“客戶—證券公司—證券金融公司—財(cái)務(wù)省”多層次信用關(guān)系、分層次融資融券體系，實(shí)行專業(yè)化補(bǔ)充信用制度；我國臺(tái)灣地區(qū)實(shí)行兼有市場化和專業(yè)化的“雙軌”制補(bǔ)充信用制度模式。這些模式都經(jīng)受住了市場考驗(yàn)。比較起來，歐美金融市場發(fā)達(dá)，信用制度健全，投資銀行等機(jī)構(gòu)內(nèi)控制度有效，選擇市場化的分散授信模式，減少交易成本，提高補(bǔ)充效率。日本設(shè)立壟斷性的證券金融公司，專司證券公司資金或證券不足的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，便于政府對融資融券交易總體規(guī)模和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的控制，建立了風(fēng)險(xiǎn)傳遞的“防火墻”，增加了交易成本，管控了市場失靈。鑒于我國證券市場目前處于新興加轉(zhuǎn)軌的市場階段，初期目標(biāo)是市場有效，不是市場高效，建議不僅要從補(bǔ)足信用角度，更要從隔離風(fēng)險(xiǎn)的高度，盡快建立證券金融公司，專門負(fù)責(zé)轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，采用集中授信模式，有效補(bǔ)足市場信用。

(五)關(guān)于試點(diǎn)工作監(jiān)管。參照金融商品使用價(jià)值是提供安全性、流動(dòng)性和收益性三個(gè)屬性的要求，按照1998年9月國際證監(jiān)會(huì)組織(IOSCO)《證券監(jiān)管的目標(biāo)與原則》確立了投資者保護(hù)，保持證券市場的公平、效率和透明，減少系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的三大證券監(jiān)管目標(biāo)，擺在融資融券試點(diǎn)工作面前的首要任務(wù)，是確保安全性、減少系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的落實(shí)審慎監(jiān)管原則。通俗地講，只有保證了安全性、減少系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的解決好有和無的問題；才有可能談流動(dòng)性、保持證券市場的公平、效率和透明，之后才有條件談收益性、投資者保護(hù)，解決多和少的問題。這就要求研究試點(diǎn)工作系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的評價(jià)體系、應(yīng)對措施。

對于試點(diǎn)工作的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大小，簡單地說，根據(jù)滬深交易所《融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》，從投資者的角度看，就是強(qiáng)制平倉的賬戶數(shù)占融資融券賬戶總數(shù)的多少；從標(biāo)的證券的角度看，就是暫停融資融券交易的標(biāo)的證券數(shù)占標(biāo)的證券總數(shù)的多少。這就說明，融資融券交易的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，意味著融資融券賬戶整體平倉或標(biāo)的證券融資融券交易全線停牌。

對于試點(diǎn)工作系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對措施，按照試點(diǎn)的制度設(shè)計(jì)，主要是風(fēng)險(xiǎn)揭示和風(fēng)險(xiǎn)處置。從風(fēng)險(xiǎn)揭示看，交易所在每個(gè)交易日開市前，向市場匯總公布前一交易日單只標(biāo)的證券融資融券交易融資買入額、融資余額、融券賣出量、融券余量等信息，前一交易日市場融資融券交易總量信息，全面披露標(biāo)的證券交易信息，揭示個(gè)股非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和融資融券市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。但還缺少投資者維度的風(fēng)險(xiǎn)揭示，建議比照主板市場，披露平倉賬戶、交易總量前幾名以及證券公司信用等投資者信息。

從風(fēng)險(xiǎn)處置的角度看，主要是暫停單只標(biāo)的證券融資融券交易和限制異動(dòng)信用證券賬戶的交易，處置非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；滬深交易所調(diào)整標(biāo)的證券標(biāo)準(zhǔn)或范圍、可充抵保證金有價(jià)證券的折算率、融資融融券保證金比例、維持擔(dān)保比例，暫停特定標(biāo)的證券的融資買入或融券賣出交易、整個(gè)市場的融資買入或融券賣出交易，改變系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大小，切斷系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的傳遞。分析起來，從手段上看，主要是行政強(qiáng)制和經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)，建議增加法律救濟(jì)；從層次上看，主要是交易所層面，層次單一，建議賦予證券金融公司相應(yīng)職能。

(王曉國系中國證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)展戰(zhàn)略工作委員會(huì)副主任，何誠穎、盧宗輝、張龍彬工作單位系國信證券博士后工作站)