從長期來看，決定股票市場長期趨勢(shì)的根本因素是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況以及市場的整體估值水平，而期貨市場只是一個(gè)依存于現(xiàn)貨市場的衍生產(chǎn)品，不會(huì)從根本上改變現(xiàn)貨市場的趨勢(shì)。

本刊記者 張學(xué)慶

股指期貨和融資融券即將推出的消息給A股市場產(chǎn)生了短時(shí)的刺激作用，1月11日市場跳空高開，但利好效應(yīng)十分有限。毋庸置疑，兩項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)不會(huì)對(duì)市場產(chǎn)生重大的方向性推動(dòng)。

目前的A股市場整體估值水平趨于中性，并不存在強(qiáng)大的方向性動(dòng)力，市場的走勢(shì)更多地取決于對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的判斷。決策層同時(shí)批準(zhǔn)股指期貨和融資融券，而非此前市場預(yù)期的一先一后的方式，也體現(xiàn)了其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制的較強(qiáng)信心。

融資影響市場有限

中銀國際發(fā)布的報(bào)告認(rèn)為，股指期貨對(duì)A股市場的影響要大于融資融券。融資融券的推出將是一個(gè)逐步推進(jìn)的過程。而且從目前的制度環(huán)境來看，融資融券的資金來源只能是券商自有資金。截至2008年年報(bào)，券商行業(yè)的全部凈資產(chǎn)合計(jì)不足3800億元。融資融券的整體供給能力可以看到清晰的上限。

華泰聯(lián)合證券分析師認(rèn)為，融資融券推出，短期只局限于目前已通過融資融券業(yè)務(wù)聯(lián)網(wǎng)測試的11家券商，第二階段的證券金融公司目前仍看不出推出進(jìn)程。各券商融資融券業(yè)務(wù)初期投入金額大致在40億元左右，啟動(dòng)初期以融資業(yè)務(wù)為主，11家券商合計(jì)最多可提供440億元融資。考慮到融資客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好較強(qiáng)，假設(shè)其周轉(zhuǎn)率是平均值的2倍，則該部分客戶資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的成交額市場份額為2.4%。由此可見，融資融券推出對(duì)現(xiàn)有市場成交規(guī)模的沖擊很小。同時(shí)，融資融券推出早期主要需求集中流通性較好的大市值股票，目前中大盤股流通市值達(dá)9.3萬億元，現(xiàn)有的融資額度占比大盤股流通市值不到0.1%，影響市場應(yīng)該有限。

而股指期貨交易雖然可以限制一部分投資者的參與，但一旦推出，保證其充足的流動(dòng)性水平將成為重中之重。因此預(yù)計(jì)股指期貨的整體規(guī)?？赡軙?huì)有較快的上升，并可能起到較好的引導(dǎo)現(xiàn)貨市場預(yù)期的作用。

是否利多大盤股有分歧

對(duì)兩項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)對(duì)現(xiàn)有市場的影響，業(yè)界存在兩種不同看法。廣發(fā)證券認(rèn)為，融資融券業(yè)務(wù)和股指期貨兩項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推出將開啟中國股票市場賣空的時(shí)代。在短期中，新業(yè)務(wù)推出的預(yù)期將推動(dòng)市場上行，戰(zhàn)略性配置大盤藍(lán)籌股正當(dāng)其時(shí)。從現(xiàn)實(shí)條件來看，大盤股估值較低，而小盤股估值偏高，大盤股也具備上升的空間。

另外一種觀點(diǎn)并不認(rèn)同大盤股因此會(huì)有行情的說法。上海證券認(rèn)為，作為金融創(chuàng)新，融資融券和股指期貨改變的是市場的交易行為，并不改變宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面和政策面，在宏觀基本面未發(fā)生變化且近期市場已經(jīng)對(duì)這兩項(xiàng)創(chuàng)新有所預(yù)期和消化的前提下，融資融券和股指期貨難以帶來趨勢(shì)性行情。

雖然融資融券和股指期貨的交易標(biāo)的均為大盤藍(lán)籌股，受其帶動(dòng)，大盤股短期內(nèi)會(huì)有不錯(cuò)表現(xiàn)，但在目前業(yè)績和流動(dòng)性不會(huì)出現(xiàn)超預(yù)期的情況下，僅憑融資融券和股指期貨難以實(shí)現(xiàn)中小盤股向大盤股的風(fēng)格轉(zhuǎn)換。在短期刺激減弱后，在憂慮政策退出的影響下，市場將再度走出震蕩行情。

國信證券對(duì)于未來一年中國股市的波動(dòng)空間持相對(duì)謹(jǐn)慎的看法。主要原因是：一是人民幣升值預(yù)期的幅度比初始預(yù)期的要低，同時(shí)伴隨著美元進(jìn)入到新一輪升值周期，熱錢將不再是A 股增量資金主要來源。二是再融資以及央行提高存款準(zhǔn)備金率加大資金回籠力度比預(yù)期的要大。2010 年上半年市場的波動(dòng)下限在3000~3100點(diǎn)。

華泰聯(lián)合證券認(rèn)為，2010年市場將是盤整格局，因此震蕩的底部區(qū)域判斷更為重要。上證指數(shù)底部區(qū)域大概率是落在2800~3000點(diǎn)，下

半月可能才出現(xiàn)波段的買點(diǎn)。

敏感時(shí)期對(duì)政策調(diào)控反應(yīng)激化

1月12日晚上，央行出乎意料地上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，13日滬深兩市出現(xiàn)大幅下跌走勢(shì)，一掃前幾日市場欲做多藍(lán)籌股的態(tài)勢(shì)。從以往政策變化看，在市場上升趨勢(shì)明顯的時(shí)候，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整不會(huì)影響市場走勢(shì)；但在市場調(diào)整過程中，會(huì)成為市場大幅下跌的動(dòng)力因素之一。這一政策出臺(tái)無疑是表明了銀根緊縮政策的信號(hào)。這對(duì)A股的短線走勢(shì)構(gòu)成負(fù)面影響，但影響程度要從調(diào)控的力度和市場的現(xiàn)狀兩方面來看。由于A股當(dāng)前仍然表現(xiàn)為區(qū)間內(nèi)的盤局趨勢(shì)，上揚(yáng)還是缺乏一定動(dòng)力，因此，在寬幅震蕩狀態(tài)下，對(duì)外界消息的刺激效應(yīng)很可能有激化態(tài)勢(shì)?？傮w看，后市還將選擇延續(xù)震蕩反復(fù)的行情，指標(biāo)板塊可能分階段局部而動(dòng)，主題板塊隨著業(yè)績和題材而動(dòng)。

中金公司更是認(rèn)為：股指期貨的推出將在中長期不利于A股和H股市場。中金發(fā)布的最新報(bào)告認(rèn)為，在中國賣空股票比股指期貨更難實(shí)現(xiàn)。然而，目前情況下推出股指期貨更可能出現(xiàn)的結(jié)果是期貨貼水，而非升水，從而直接影響A股市場的預(yù)期和表現(xiàn)。

初期推高中長期做空市場

報(bào)告指出，股指期貨通常由兩組投資者主導(dǎo)，即套利者和投機(jī)者。在股指期貨實(shí)驗(yàn)和正式推出的初期，市場通常為投機(jī)者所主導(dǎo)，因?yàn)樵诖穗A段沒有投資者能真正實(shí)現(xiàn)套利。因此這一階段市場將可能呈現(xiàn)期貨升水(股指期貨價(jià)格高于現(xiàn)貨股指價(jià)格)。然而，一旦期貨開始實(shí)際交易，期貨升水將帶來巨大交易機(jī)會(huì)。

眾所周知，股指期貨套利遵守公式F=P*e(r-d)，其中F是期貨價(jià)格，P是現(xiàn)貨股指價(jià)格，r是利率，d代表滾動(dòng)股指股息率。由于目前國內(nèi)r和d均很低，因此，只要F顯著大于P，就會(huì)有無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)。一旦出現(xiàn)這種情況，投資者只需買入滬深300指數(shù)ETF并同時(shí)賣空股指期貨即可獲利。然而當(dāng)F低于P(期貨貼水)時(shí)，投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)很難套利。因?yàn)檫@需要套利投資者借入股票賣空，而即使政府允許融券，廣泛借券的成本和難度也是非常高的。所以如果市場在試運(yùn)行時(shí)處于期貨升水的狀態(tài)，相信一旦實(shí)際交易開閘，套利者將一定會(huì)紛紛涌入市場套利，并將期指打壓至貼水狀態(tài)。因此，從中長期來看，期貨貼水將是股指期貨唯一穩(wěn)定而無套利狀態(tài)。

中金公司認(rèn)為，在試驗(yàn)初期，融資融券和股指期貨將推高A股和H股，尤其是銀行股和券商股。然而之后，隨著股指期貨從期貨升水轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)貨升水，股票市場將開始下跌，從而在中長期帶來做空機(jī)會(huì)。

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海外市場推出股指期貨后的市場表現(xiàn)

從國際經(jīng)驗(yàn)看，對(duì)于股指期貨推出前后，在不同地區(qū)，影響現(xiàn)貨市場短期走勢(shì)并不完全一致。

研究發(fā)現(xiàn)，在境外16個(gè)市場股指期貨推出后的市場表現(xiàn)中，有13個(gè)市場在股指期貨推出后出現(xiàn)調(diào)整，時(shí)間從4個(gè)月到2年不等。其中主要原因在于，股票市場中的藍(lán)籌股出現(xiàn)溢價(jià)需求，在股指期貨推出后逐漸回歸到合理的價(jià)格區(qū)間。股指期貨上市前，機(jī)構(gòu)為了取得話語權(quán)，會(huì)增加對(duì)大盤藍(lán)籌的持有，從而推高股指；股指期貨上市后，先建空頭頭寸，鎖定利潤，或通過拋售股票引發(fā)股市下跌，從而在期貨上盈利。因此，在行情火爆階段建倉的股票投資者會(huì)面臨較大損失。