銀河證券 左小蕾

從宏觀(guān)數(shù)據(jù)看調(diào)控走向系列之一

如果不改變“CPI上漲等同于通脹”的看法，特別容易強(qiáng)化人們的心理預(yù)期，使消費(fèi)者行為和生產(chǎn)者行為提前改變，抵消通脹預(yù)期管理的政策效應(yīng)，使具有一定緊迫性的要素價(jià)格機(jī)制改革卻步，人為加劇經(jīng)濟(jì)的大起大落。

統(tǒng)計(jì)局發(fā)布2009年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。12月CPI、PPI雙雙轉(zhuǎn)負(fù)為正是在預(yù)期之內(nèi)。12月CPI1.9%的同比上漲，較11月高出1.3%，特別是全年8.7%經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯示第四季度11.7%的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，CPI是否會(huì)被強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)推高，產(chǎn)生2010年通脹上升的壓力，貨幣政策是否會(huì)采取相應(yīng)的變化，都成為關(guān)注的焦點(diǎn)。我認(rèn)為近期處于通脹預(yù)期管理階段。通脹預(yù)期的管理必須有提前量。通脹預(yù)期管理的目標(biāo)是通脹的貨幣環(huán)境。最有效的工具是公開(kāi)市場(chǎng)操作和提升存款準(zhǔn)備金率。近期不具備利率調(diào)整必要條件。

新老因素發(fā)酵滋生通脹環(huán)境

12月CPI上漲與經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇有關(guān)。年底較高的CPI，特別是第四季度強(qiáng)勁的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，無(wú)疑對(duì)2010年的通脹水平上升增加壓力。

今年第一周銀行的新增信貸日超千億，產(chǎn)生一月份新增信貸再超萬(wàn)億，第一季度新增信貸再超4萬(wàn)億的預(yù)期。高新增信貸規(guī)模說(shuō)明銀行流動(dòng)性充裕，銀行具備推動(dòng)與處于危機(jī)中的2009年同樣規(guī)模的新增貸款的沖動(dòng)。年初大規(guī)模的新增信貸在全年范圍內(nèi)產(chǎn)生最大的乘數(shù)效應(yīng)創(chuàng)造貨幣，進(jìn)一步增加流動(dòng)性。與去年經(jīng)濟(jì)大幅下滑的情況完全不一樣，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)下，貨幣供應(yīng)量繼續(xù)大幅度增長(zhǎng)，可能制造通脹的貨幣環(huán)境。

去年寬松的信貸，已經(jīng)形成了一些值得關(guān)注的現(xiàn)象。2009年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)計(jì)8%，但是M2增長(zhǎng)達(dá)到29.3%，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)近4倍于實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。比較這兩個(gè)數(shù)字，加上去年銀行房屋抵押貸款和開(kāi)發(fā)信貸均超萬(wàn)億的兩個(gè)數(shù)據(jù)，我們觀(guān)察到，去年銀行巨額信貸中較大規(guī)模資金沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，貨幣創(chuàng)造過(guò)程有可能是在銀行與房市和股市的資產(chǎn)市場(chǎng)之間空轉(zhuǎn)完成。一元的價(jià)值對(duì)應(yīng)著4元的貨幣，這意味著，去年最終的貨幣環(huán)境已經(jīng)存在通脹的隱患。

今年國(guó)內(nèi)外存在一些新增通脹壓力。

國(guó)內(nèi)勢(shì)在必行的要素價(jià)格機(jī)制的改革。水電煤油氣，土地的價(jià)格機(jī)制改革與價(jià)格一次性調(diào)整不一樣， 在經(jīng)濟(jì)上行的過(guò)程中，更市場(chǎng)化的價(jià)格機(jī)制的改革，會(huì)助推價(jià)格水平上升。

資源稅改革增加上游企業(yè)的成本，正常的市場(chǎng)機(jī)制下，上游企業(yè)會(huì)把新增成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，最終消費(fèi)品價(jià)格上升。

國(guó)外的輸入型通脹因素影響概率加大。石油價(jià)格較去年年初上漲100%，明年石油價(jià)格再上100美元是完全可能的。石油價(jià)格上漲會(huì)帶動(dòng)有色金屬和其他大宗產(chǎn)品價(jià)格的上漲，特別是糧食價(jià)格的上漲，可能成為觸發(fā)全球通脹的導(dǎo)火線(xiàn)。上一輪的國(guó)際國(guó)內(nèi)的通脹，就是石油價(jià)格上漲到147美元水平時(shí)，糧食價(jià)格大漲引發(fā)全球70個(gè)國(guó)家的兩位數(shù)的通脹，中國(guó)的通脹也達(dá)到8.1%的水平。目前,周邊一些國(guó)家的通脹水平已經(jīng)開(kāi)始上漲，越南通脹已經(jīng)超過(guò)20%，印度已經(jīng)達(dá)到13%，韓國(guó)的通脹也呈較大的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

通脹心理預(yù)期對(duì)通脹影響不可忽視。通脹的討論一直有一個(gè)誤區(qū)，即把CPI上漲與通脹等同。實(shí)際上，每個(gè)經(jīng)濟(jì)體都有一個(gè)可承受的通脹水平，只要CPI增長(zhǎng)在可承受的水平之內(nèi)，通脹的形勢(shì)都應(yīng)該是溫和或正常的。CPI經(jīng)歷了2009年下半年連續(xù)5個(gè)月環(huán)比正增長(zhǎng)以后，年底CPI已經(jīng)同比轉(zhuǎn)負(fù)為正。2010年隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)的穩(wěn)定，總需求推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，價(jià)格水平一定隨之進(jìn)一步上漲。如果不改變“CPI上漲等同于通脹”的看法，特別容易強(qiáng)化人們的心理預(yù)期，使消費(fèi)者行為和生產(chǎn)者行為提前改變，抵消通脹預(yù)期管理的政策效應(yīng)，使具有一定緊迫性的要素價(jià)格機(jī)制改革卻步，人為加劇經(jīng)濟(jì)的大起大落。

可承受的通脹水平是由收入增長(zhǎng)水平?jīng)Q定的。2009年，農(nóng)村和城鎮(zhèn)收入水平分別達(dá)到9.2%和9.3%?？紤]到收入分配制度改革的力度正在加強(qiáng)，2010年收入水平的增長(zhǎng)是可以預(yù)期的。所以通脹可承受水平應(yīng)該是高于原來(lái)設(shè)定的4%的水平，完全可以是5%-6%的水平?？沙惺芩讲皇菍?shí)際通脹水平。但是由于翹尾因素的影響，2010年CPI很容易達(dá)到3%至4%，接近原來(lái)設(shè)定的通脹目標(biāo)。合理提高可承受通脹水平，可以拉開(kāi)實(shí)際通脹水平與可承受通脹水平之間的差距，對(duì)于控制通脹心理預(yù)期是非常有利的。

近期不具備加息的必要條件

通脹預(yù)期管理應(yīng)該按照不同通脹因素分類(lèi)制定有針對(duì)性的政策。

2010年價(jià)格上漲因素很多。自然災(zāi)害、國(guó)際油價(jià)和大宗產(chǎn)品價(jià)格的上漲，是不可控制。一定水平的價(jià)格上漲也是正常的，應(yīng)該不會(huì)采取干預(yù)政策。如果超過(guò)可承受的水平，經(jīng)濟(jì)學(xué)研究認(rèn)為一般可采取行政限價(jià)和低收入群體補(bǔ)貼相結(jié)合的政策更有效率。

要素價(jià)格改革，資源稅調(diào)整，現(xiàn)在是合適的時(shí)機(jī)，不應(yīng)該猶豫。更應(yīng)該努力控制其他通脹因素，制造改革和調(diào)整的空間，避免改革為通脹讓位錯(cuò)失良機(jī)。

對(duì)于過(guò)快的銀行新增貸款增長(zhǎng)，資金在銀行與資產(chǎn)市場(chǎng)之間空轉(zhuǎn)創(chuàng)造貨幣，資本流入被動(dòng)增加過(guò)剩流動(dòng)性，可能促使央行動(dòng)用相應(yīng)的貨幣工具。比如，嚴(yán)密監(jiān)控?zé)徨X(qián)流入情況，適時(shí)進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作或者提升存款準(zhǔn)備金率，或者兩法并舉，努力全額對(duì)沖進(jìn)出口抵消之后的外匯占款。對(duì)銀行新增信貸進(jìn)行半年度的額度管理，保證新增貸款規(guī)模在全年的合理平穩(wěn)分配,使貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)努力回歸正常水平。

我們相信，利率的調(diào)整會(huì)綜合考慮多方面的因素，包括房地產(chǎn)信貸，增加資本的流入，資金成本的上升，銀行的利差收益，等等方面的影響，全面權(quán)衡利弊，一定是在利大于弊的時(shí)候，利率的調(diào)整才勢(shì)在必行。利率對(duì)流動(dòng)性的管理并不直接，遠(yuǎn)不如提升存款準(zhǔn)備金率和公開(kāi)市場(chǎng)操作的影響和作用。我們認(rèn)為，近期并不具備利率調(diào)整的必要條件。

通脹預(yù)期管理過(guò)程中配套一些通脹心理預(yù)期管理也是有必要的。比如，通過(guò)各類(lèi)媒體開(kāi)展“可承受通脹水平”的教育和討論，引導(dǎo)并提升社會(huì)各界對(duì)通脹形勢(shì)的“正常變化”、“可承受水平之內(nèi)的變化”、或者“惡化”的判斷能力，推動(dòng)社會(huì)形成正確的“通脹心理預(yù)期管理提高通脹可承受水平，使實(shí)際通脹低于通脹預(yù)期水平，降低通脹惡化的恐慌。明確工資與通脹掛鉤，特別是明確低保、退休人員的收入與通脹掛鉤的政策，適時(shí)解決價(jià)格水平上漲對(duì)生活水平產(chǎn)生的實(shí)質(zhì)性影響，減低社會(huì)對(duì)通脹的擔(dān)心，淡化社會(huì)對(duì)通脹的關(guān)注。統(tǒng)計(jì)局發(fā)布通脹指標(biāo)CPI數(shù)據(jù)時(shí)，可嘗試分開(kāi)發(fā)布翹尾影響和新增因素的影響的內(nèi)容，區(qū)別CPI正常上漲與通脹惡化的本質(zhì)上的區(qū)別。

通脹預(yù)期管理準(zhǔn)確把握提前量格外重要。只要我們正確實(shí)施綜合政策工具，應(yīng)該可以避免危機(jī)后的通脹惡化風(fēng)險(xiǎn)。