國聯(lián)證券

摘要：

量變引質(zhì)變，全面復蘇已在眼前。12月，進出口繼續(xù)大幅回升，超出原來預期，三駕馬車全面啟動。從增長結(jié)構(gòu)而言，固定資產(chǎn)投資回落，驅(qū)動因素變?nèi)?；消費平穩(wěn)增長；進出口急速回升，是最大亮點。

CPI急速上升，經(jīng)濟“低基數(shù)過熱”。CPI急PPI均環(huán)比急速上升，通脹預期正快速轉(zhuǎn)為現(xiàn)實。09年CPI一直同比負增長，基數(shù)較低，因此從同比數(shù)據(jù)看，“低基數(shù)過熱”趨勢漸漸明朗，通脹管理實屬必要。

利率提升成必然，人民幣升值可能提前。首次加息出現(xiàn)在三月或四月的可能性較大，但也不能排除提前到二月加息的可能。我們原本預期在10年下半年發(fā)生的人民幣升值也有可能提前啟動。

貨幣政策轉(zhuǎn)向壓制證券市場上升空間，整體呈現(xiàn)震蕩走勢。我們預期加息發(fā)生在三月的概率更大，那么在二月春節(jié)前后，市場仍有一定上漲可能，但高點難以高過09年7月的高點，整體呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢。

目前的市場環(huán)境中，需暫時規(guī)避流動性相關(guān)密切的行業(yè)，關(guān)注經(jīng)濟全面增長中表現(xiàn)優(yōu)秀的出口、運輸相關(guān)行業(yè)以及受益通脹和經(jīng)濟復蘇下老百姓收入增長的大消費類行業(yè)。

一、量變引質(zhì)變，全面復蘇基本無憂

中國經(jīng)濟實現(xiàn)“V”復蘇，“保8”任務(wù)完成。2009年國內(nèi)生產(chǎn)總值，按可比價格計算，比上年增長8.7%，增速比上年回落0.9個百分點。分季度看，2009年一季度增長6.2%，二季度增長7.9%，三季度增長9.1%，四季度增長10.7%，工業(yè)生產(chǎn)逐季回升，全年規(guī)模以上工業(yè)增加值比上年增長11%。其中，規(guī)模以上工業(yè)增加值一季度增長5.1%，二季度增長9.1%，三季度增長12.4%，四季度增長18%。固定資產(chǎn)投資快速增長，2009年全社會固定資產(chǎn)投資224846億元，比上年增長30.1%，消費方面，全年社會消費品零售總額125343億元，比上年增長15.5%；扣除價格因素，實際增長16.9%，進出口總額自11月份由降轉(zhuǎn)升，12月份增長32.7%；去年全年的出口12017億美元，下降16%，但12月同比增長17.7%，進出口相抵，09年貿(mào)易順差1961億美元，減少994億美元。

最新經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟三駕馬車全面啟動，顯示中國經(jīng)濟從復蘇轉(zhuǎn)為全面向好。但從增長結(jié)構(gòu)而言，固定資產(chǎn)投資回落，驅(qū)動因素變?nèi)?；消費平穩(wěn)增長；進出口急速回升，是最大亮點。對于2010年固定投資增速的最大期待在于民間投資是否接手基建，而這其中尤以房地產(chǎn)投資為重。但自12月開始，地產(chǎn)調(diào)控政策密集出臺，房地產(chǎn)投資同比增速大幅回調(diào)，在調(diào)控政策影響下，未來固定投資對經(jīng)濟的驅(qū)動因素可能進一步趨弱，而出口的超預期增長成為新的亮點。

從季度同比數(shù)據(jù)來看，09年四季度中國GDP同比增長率已超歷年四季度的平均增長水平，并且10年一季度有望繼續(xù)高于平均水平增長。我們認為，中國經(jīng)濟復蘇已基本無憂，相反由于當前經(jīng)濟增長速度較快，而09年異常寬松的貨幣政策持續(xù)作用，資產(chǎn)泡沫和通脹壓力的隱憂開始浮現(xiàn)。

二、CPI急速上升，經(jīng)濟“低基數(shù)過熱”

09年12月CPI同比增速急速上升達1.9%，導致實際利率迅速下降，接近于0；與11月不同的是，PPI同比增速也大幅跳升達1.7%，通脹預期正快速轉(zhuǎn)為現(xiàn)實。2009年居民消費價格(CPI)同比下降0.7%，2009年12月同比上漲1.9%；全年工業(yè)品出廠價格(PPI)下降5.4%，12月份由負轉(zhuǎn)正，同比上漲1.7%，CPI和PPI去年12月的環(huán)比都是增長1%。

其中，食品上漲了5.3%，拉動了CPI上漲1.74個百分點；非食品同比上漲0.3%，主要受居住類價格影響。拉動PPI上漲的因素來自于采掘工業(yè)品12月份同比上漲17.6%以及原材料上漲3.6%以及原材料上

“低基數(shù)過熱”導致的通脹也需管理。除經(jīng)濟可能保持兩位數(shù)增長以外，天氣因素和節(jié)日因素也是推動10年1、2月份CPI繼續(xù)走高的重要因素，而PPI增速將可能很快超過CPI。09年CPI一直同比負增長，基數(shù)較低，因此從同比數(shù)據(jù)看，“低基數(shù)過熱”趨勢漸漸明朗。管理。通脹仍是我國央行最主要目的之一，貨幣政策將會在較長時間內(nèi)持續(xù)、多樣化地回收流動性。

三、利率提升、匯率升值成為必然

貨幣政策轉(zhuǎn)向信號已經(jīng)非常明顯，但在我們預期之中。我們的年度策略報告將中國實際利率告負視為流動性轉(zhuǎn)折的重要信號，并在09年12月25日的1~2月策略報告中，進一步指出從扣除CPI影響的實際利率走勢來看，貨幣政策轉(zhuǎn)向信號拐點預期提高，并且加息窗口來臨的時間可能比預想的要早(《市場特征孕育變化行情重啟為時不遠—2010年1~2月A股策略報告》)。

央行1月12日上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準備金率0.5個百分點。我們認為央行對宏觀經(jīng)濟調(diào)控的方向必然從保增長轉(zhuǎn)向防范短期內(nèi)的通脹過快上行。央行出臺新的宏調(diào)措施是在預期之內(nèi)。最新出爐的經(jīng)濟和CPI數(shù)據(jù)驗證了我們的看法(《宏調(diào)加速仍在預期內(nèi)，市場還有機會—央行上調(diào)存款準備金率臨時策略點評》)。

實際利率轉(zhuǎn)負在即，宏調(diào)節(jié)奏加快，提前升息概率大大提升。根據(jù)我們對央行貨幣政策調(diào)整時機和方法的回顧分析，我們發(fā)現(xiàn)，首次升息時機約在實際利率明確轉(zhuǎn)負，且達-0.5%左右時。參照目前的存款利率水平，CPI同比達到3%左右將打開加息窗口，根據(jù)市場普遍預測， 2月份CPI就將達到該水平。

從央行貨幣政策調(diào)整方式來看，一般會遵循以下步驟，首先上調(diào)一年期央票利率，達到并超過存款利率。10年1月央行已經(jīng)兩次上調(diào)一年期央票利率共16個基點，以此速度，一個月時間可與存款利率持平。其次，央行將會啟動三年期央票的發(fā)行，拉長回籠貨幣的鎖定期，啟動三年期央票發(fā)行后1~2個月內(nèi)，利率將會調(diào)整。

綜合考慮以上各因素，并考慮央行幾乎沒有在2月春節(jié)的時間范圍內(nèi)加息的先例，首次加息出現(xiàn)在三月或四月的可能性較大。但由于今年央行宏調(diào)節(jié)奏屢屢超出預期，二月提前加息的可能亦存在。

通脹預期和升息對人民幣升值預期有正面作用。并且，從政策決策角度看，當前PPI升幅過快來自于采掘和原材料，說明輸入型通脹壓力仍較大，同時出口恢復超預期，就業(yè)形勢好轉(zhuǎn)，啟動人民幣升值對出口和就業(yè)的影響相對較輕，對于決策層是可以接受的。而從2010年經(jīng)濟調(diào)結(jié)構(gòu)的大方向看，匯率升值將使低附加值產(chǎn)品及相關(guān)企業(yè)乃至與之有關(guān)的上游企業(yè)受到擠壓，對調(diào)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)升級產(chǎn)生正面促進作用。綜上所述，我們原本預期在10年下半年發(fā)生的人民幣升值也有可能提前啟動。

四、策略觀點，股市空間受到壓制

“下半場”信號進一步強化。我們在1~2月策略報告中已經(jīng)提出，取利于復蘇“上下半場”的分水嶺信號已經(jīng)初體現(xiàn)，市場行情開始表現(xiàn)出更多的“下半場”特征，即流動性配置讓位于側(cè)重業(yè)績的防御投資和主題投資。《市場特征孕育變化，行情重啟為時不遠—2010年1~2月A股策略報告》)。在上調(diào)存款準備金率臨時策略報告中我們又進一步提出市場雖仍有上行可能。但由于宏調(diào)節(jié)奏快于預期，上行的空間確實受到一定壓制，高點有限(《宏調(diào)加速仍在預期內(nèi)，市場還有機會—央行上調(diào)存款準備金率臨時策略點評》)。1月20日的下跌也和我們的預期相吻合。

總體來說，繼眾所預期的跨年度行情流產(chǎn)，開門紅行情也呈結(jié)構(gòu)性特征，回收流動性管理通脹的現(xiàn)實壓迫了證券市場的上升空間，政策催化劑、相對估值優(yōu)勢是板塊輪動的直接動因，亦是短期內(nèi)市場主要運行特征。我們預期加息發(fā)生在三月的概率更大，那么在二月春節(jié)前后，市場仍有一定上漲可能，但高點難以高過09年7月的高點，整體上呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢。

目前的市場環(huán)境中，需暫時規(guī)避流動性相關(guān)密切的行業(yè)，關(guān)注經(jīng)濟全面增長中表現(xiàn)優(yōu)秀的出口、運輸相關(guān)行業(yè)以及受益通脹和經(jīng)濟復蘇下老百姓收入增長的大消費類行業(yè)。