一、什么是股指期貨？

股指期貨全稱為“股票指數(shù)期貨”，是股票市場(chǎng)發(fā)展到一定階段后，為了平抑市場(chǎng)風(fēng)

險(xiǎn)而出現(xiàn)的一種金融工具。它以股價(jià)指數(shù)為依據(jù)，買賣雙方根據(jù)事先的約定，同意在未來

某一個(gè)特定的時(shí)間按照雙方事先約定的股價(jià)進(jìn)行股票指數(shù)交易的一種標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。

股市投資者在股票市場(chǎng)上面臨的風(fēng)險(xiǎn)可分為兩種。一種是非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即持有單個(gè)股

票所面臨的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，這點(diǎn)可以通過分散投資來規(guī)避。另一種是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即所

有或大多數(shù)股票的價(jià)格一起波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，這需要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，而股指期貨就是非常好的

對(duì)沖工具。

二、股指期貨推出后對(duì)市場(chǎng)的影響？

1、A股“單邊市”有望結(jié)束

目前國內(nèi)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)沒有做空機(jī)制，投資者只能在上漲的市場(chǎng)中才能獲得盈利。而

股指期貨具有雙向交易機(jī)制，投資者不僅可以在上升的市場(chǎng)中獲利，也可以在一個(gè)下跌的

市場(chǎng)中獲利。這可以改變機(jī)構(gòu)投資者只有通過做多市場(chǎng)才能獲利的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，增加國內(nèi)資

本市場(chǎng)的深度。

“單邊市”的終結(jié)也有利于中國資本市場(chǎng)與國際市場(chǎng)的接軌，但因中國資本項(xiàng)目尚未

開放，國外金融機(jī)構(gòu)不能直接進(jìn)入中國資本市場(chǎng)。因此就目前來說，股指期貨的推出對(duì)國

際金融機(jī)構(gòu)沒有太大的直接影響。

2、交易策略和投資理念將改變

股指期貨后，將導(dǎo)致部分投資者的交易心理與交易行為發(fā)生變化。以香港市場(chǎng)為例，

投機(jī)交易成為市場(chǎng)主流。在滬深300 股指期貨推出初期，也可能會(huì)出現(xiàn)較多的投機(jī)行為，

但套期保值，套利的比例會(huì)逐漸增加。

股指期貨研究匯編

2010 年01 月14 日

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對(duì)個(gè)人投資者而言，“傻子”也能掙錢的時(shí)代將成為往事，在牛市中“買入并捂著”的時(shí)代將成為往

投資理念將不再適用。股指期貨推出后，需要對(duì)股票的合理價(jià)值有所判斷并及時(shí)賣出，否

則股價(jià)在大漲后又會(huì)回到起點(diǎn)。下跌時(shí)“死了也不賣”這種所謂的“長期投資”口號(hào)也不

再適用，因?yàn)檫€沒“死”時(shí)券商會(huì)已經(jīng)替你把股票賣了，投資者已經(jīng)失去長期持有待反彈

的機(jī)會(huì)。

3、A股市場(chǎng)的長期運(yùn)行趨勢(shì)不變

在當(dāng)前高估值的市場(chǎng)背景下，股指期貨的推出，短期可能面臨市場(chǎng)做空機(jī)制所帶來的

大幅波動(dòng)。但是長遠(yuǎn)來看，對(duì)股市的運(yùn)行趨勢(shì)不會(huì)造成什么影響。

參照其它國家推出股指期貨的情況，可以發(fā)現(xiàn)在股指期貨推出前后，股市一般會(huì)呈現(xiàn)

出“推出前漲、推出后跌”的局面。以臺(tái)灣為例來分析股指期貨對(duì)藍(lán)籌股的影響，市值最

大的股票臺(tái)積電在加權(quán)指數(shù)期貨上市前半年開始漲幅就高于大盤指數(shù)20%以上，在期貨上

市時(shí)又轉(zhuǎn)變?yōu)榕_(tái)積電小幅折價(jià)。這是股指期貨效應(yīng)出現(xiàn)在藍(lán)籌股身上的證明之一。摩臺(tái)指

也呈現(xiàn)相同的走勢(shì)。

三、股指期貨推出對(duì)基金的影響？

1.獲得規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具

股指期貨出臺(tái)之后，對(duì)于基金來說，最大好處是擁有了避險(xiǎn)工具。在缺乏做空機(jī)制的市

場(chǎng)中，如果現(xiàn)貨市場(chǎng)出現(xiàn)暴跌，流動(dòng)性往往會(huì)存在一定問題，導(dǎo)致基金賣出股票困難的局

面，而有了股指期貨后，可以通過賣空合約來避險(xiǎn)。

特別是對(duì)于大規(guī)模的公募基金來說，在缺乏股指期貨的情況下，只能依靠選股能力勝出，

很難進(jìn)行擇時(shí)操作。而股指期貨出臺(tái)后，基金就有了良好的擇時(shí)武器，可以通過多頭或者

空頭期貨合約來改變基金的資產(chǎn)配置。

2.豐富基金產(chǎn)品改進(jìn)現(xiàn)有的指數(shù)基金和保本基金

股指期貨推出后，將大大豐富基金的產(chǎn)品線，一些能投資股指期貨的基金產(chǎn)品將會(huì)陸

續(xù)推出；此外，還有一些套利基金和算法交易基金等也可能產(chǎn)生。這些都會(huì)推動(dòng)交易所體

系基金迅速增長。

對(duì)于現(xiàn)有的指數(shù)基金、保本基金來說，擁有股指期貨之后可以進(jìn)行大大的改進(jìn)。對(duì)于現(xiàn)有的指數(shù)基

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指數(shù)基金來說，特別是滬深300 指數(shù)基金，將大部分資金購買固定收益類產(chǎn)品，用少量的

資金投資股指期貨，利用股指期貨的保證金交易制度來復(fù)制指數(shù)，既可以節(jié)省交易成本，

又可以獲得固定收益產(chǎn)品帶來的增強(qiáng)收益。

3. 加劇基金特別是混合型基金的業(yè)績分化

股指期貨是一把雙刃劍，運(yùn)用不得當(dāng)也會(huì)造成負(fù)面影響。目前優(yōu)秀的基金經(jīng)理都是因

為選股能力較強(qiáng)，典型代表如華夏大盤的王亞偉。而股指期貨則需要基金經(jīng)理較強(qiáng)的擇時(shí)

能力，這對(duì)基金經(jīng)理來說是一個(gè)非常大的挑戰(zhàn)。

擇時(shí)(資產(chǎn)配置)對(duì)基金來說非常重要，但又難以把握，如果失誤對(duì)基金業(yè)績的負(fù)面

影響非常大。由于基金經(jīng)理或者投資委員會(huì)擇時(shí)能力差異較大，會(huì)對(duì)基金業(yè)績產(chǎn)生較大的

影響，導(dǎo)致基金業(yè)績分化會(huì)更加嚴(yán)重。由于混合型基金的策略之一是靈活資產(chǎn)配置策略，

即根據(jù)市場(chǎng)的變化將資產(chǎn)在股票和債券上轉(zhuǎn)換，因此，我們認(rèn)為混合型基金運(yùn)用股指期貨

的力度會(huì)相對(duì)較大，業(yè)績的分化會(huì)更加大。

4. 封閉式基金或有炒作但實(shí)質(zhì)影響有限

很多投資者認(rèn)為股指期貨出臺(tái)后封閉式基金折價(jià)率會(huì)大幅縮小。但實(shí)際上這種可能性

并不大，因?yàn)椋?/p>

一方面，股指期貨合約期限較短，流動(dòng)性較好的通常是近月合約，而很多封閉式基金

存續(xù)期很長，目前平均剩余期限大概為4年左右，在技術(shù)上不斷對(duì)股指期貨合約展倉有難

度。

另一方面，任何套利交易都需要一定的收益空間，目前老的封閉式基金平均年化折價(jià)

回歸收益只有5%左右，與企業(yè)債收益相近，這個(gè)收益率對(duì)于這么復(fù)雜的套利行為來說缺乏

吸引力。

股指期貨出臺(tái)后，對(duì)到期日較近的封閉式基金來說，由于其折價(jià)回歸的收益相對(duì)較高，

這會(huì)吸引套利資金的涌入。目前較好的品種是大成優(yōu)選和同慶B 等。大成優(yōu)選基金的折價(jià)

率為-19.34%，剩余年限約為2.6 年，年化折價(jià)收益為8.27%。同慶B 折價(jià)率為-18.9%，剩余年限約為2.

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年限約為2.4 年，年化折價(jià)收益為9.1%。雖然基金裕澤離到期日最近，只有1.4年，但折價(jià)

率已經(jīng)降至-8.07%，年化折價(jià)回歸收益只有6.2%。此外，股指期貨出臺(tái)對(duì)溢價(jià)的瑞福進(jìn)取

較為不利。

5. 股票混合主動(dòng)型基金最終涉水可能并不深

股票與混合主動(dòng)型基金參與股指期貨的力度可能并不大，在暴跌的市場(chǎng)上交易量可能

會(huì)有所放大。

首先是因?yàn)檫@些基金參與股指期貨可能涉及契約修改的問題，這可能要召開持有人大

會(huì)，需要投入較大的精力和較長的時(shí)間。

其次，正如基金選擇淡化擇時(shí)一樣，股票與混合型基金對(duì)股指期貨也會(huì)非常謹(jǐn)慎，因

為資產(chǎn)配置的改變對(duì)基金業(yè)績的影響非常大，在相對(duì)排名的壓力下，基金最終會(huì)選擇少量

參與的羊群行為，除非在市場(chǎng)出現(xiàn)暴跌的時(shí)候可能會(huì)產(chǎn)生較大的避險(xiǎn)需求。

最后，從風(fēng)險(xiǎn)控制角度來看，基金對(duì)股指期貨的交易決策權(quán)可能在投資委員會(huì)，而非

基金經(jīng)理本人，特別是在股指期貨出臺(tái)初期，基金公司對(duì)基金參與股指期貨的自律規(guī)定可

能較為嚴(yán)格。這一點(diǎn)也符合國際慣例，多數(shù)國家都會(huì)嚴(yán)格控制公募基金涉足衍生品的風(fēng)險(xiǎn)，

在美國共同基金參與股指期貨的力度也不大，參與股指期貨力度較大的主要是以私募為主

的對(duì)沖基金。

四、個(gè)人投資者如何參與？

股指期貨和融資融券的確是為機(jī)構(gòu)投資者量身設(shè)計(jì)的，散戶的資金量、抗風(fēng)險(xiǎn)能力也、

以及投資經(jīng)驗(yàn)等，都將限制散戶參與股指期貨交易。

不過對(duì)于散戶來說，可以選擇以下策略來參與股指期貨：

1、對(duì)于資金實(shí)力弱、抗風(fēng)險(xiǎn)能力也弱的個(gè)人投資者來說，可采取間接投資的策略，

即通過購買可投資于股指期貨的基金來參與，利用機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)來獲取收益。

2、對(duì)于資金實(shí)力弱、抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的個(gè)人投資者來說，可采取價(jià)值投資和組合投資的

直接投資策略。不管是“單邊市”還是“雙邊市”，有價(jià)值的股票都會(huì)得到合理的回報(bào)，確

保投資者獲得穩(wěn)定收益；而組合投資可以分散風(fēng)險(xiǎn)，獲得高額收益。

假設(shè)在2007 年12月31日投資一萬塊錢買入三支基金，做一個(gè)投資組合，為了方便比

較，假設(shè)其凈值都是1元。截止到2009 年12月11日，只需進(jìn)行兩次調(diào)整，組合收益就能

超過華夏大盤13%。也就是說，同樣的1 萬元投資，我們的這個(gè)投資組合比華夏大盤多掙

1300元。

例如：2009年7月份A股市場(chǎng)有一次震蕩調(diào)整，之后市場(chǎng)風(fēng)格明顯轉(zhuǎn)向中小板。我們

這個(gè)基金組合里面就已經(jīng)有一支中小板基金(華夏中小板ETF)，所以非常明顯，2009 年8

月以后我們的組合收益對(duì)比同期的華夏大盤全面勝出。

投資者來說，要想?yún)⑴c股指期貨，首先需要權(quán)衡一下自己的心理承受能力是

否過關(guān)，如果你過去做的交易面額未達(dá)到200 萬，建議暫時(shí)不要參與；其次如果技巧不過

關(guān)就不要盲目參與，近階段以學(xué)習(xí)為主。

五、股指期貨推出后個(gè)人投資者如何應(yīng)對(duì)？

1、盡量少碰股值過高的股票或者題材股。股指期貨推出以前，A 股市場(chǎng)沒有做空機(jī)制，

很多股票的價(jià)格都是靠著資金堆積拉升起來的。只要有資金，垃圾股也會(huì)炒上天。股指期

貨推出后，有了做空機(jī)制，某些股價(jià)高出實(shí)際價(jià)值過多的股票，將很快引來做空的動(dòng)能。

因此市盈率高的股票就會(huì)被做空，如果市場(chǎng)達(dá)成共識(shí)，形成合力的話，這種股票很有可能

時(shí)間2007.12.31-2008.11.28 2008.11.29-2009.08.31 2009.08.31-2009.12.11.

大成債券C類(組合內(nèi)占比)60% (組合內(nèi)占比)10% (組合內(nèi)占比)10%

易方達(dá)50 指數(shù)(組合內(nèi)占比)10% (組合內(nèi)占比)60% (組合內(nèi)占比)20%

華夏中小板ETF (組合內(nèi)占比)30% (組合內(nèi)占比)30% (組合內(nèi)占比)70%

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會(huì)被打入地獄。因此，對(duì)于小資金的散戶來說，今后對(duì)于那些估值太高或者市場(chǎng)熱炒的股

票盡量少碰。

2、堅(jiān)持做價(jià)值投資。股指期貨引入了做空機(jī)制，但對(duì)于散戶來說，資金有限做空的可

能性幾乎沒有，這時(shí)唯有價(jià)值投資才能立足于這個(gè)市場(chǎng)。因?yàn)槲镉兴档墓善?，無論機(jī)構(gòu)

怎樣做空，終究會(huì)價(jià)值回歸的。價(jià)值是通過價(jià)格得到體現(xiàn)，這是市場(chǎng)規(guī)律，是無法違背的。

因此，隨著股指期貨的推出，也給散戶提出了更高的要求。要不斷學(xué)習(xí)，了解國家政策，

了解上市公司的基本面，把握市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)，練好自身投資的基本功，只有這樣才能應(yīng)對(duì)這

個(gè)市場(chǎng)。