編者按：

融資融券交易是證券市場一項(xiàng)普遍和成熟的交易制度。從境外資本市場發(fā)展過程看，對(duì)完善市場功能起到諸多積極作用，首先，融資融券交易可以將更多的信息融入證券價(jià)格，為市場提供雙向的交易機(jī)制，通過融券賣出或融資買入，提高證券價(jià)格發(fā)現(xiàn)的效率；第二，在一定程度上放大資金和證券供求，增加市場交易量，從而活躍證券交易，增強(qiáng)證券市場的流動(dòng)性；第三，改變證券市場"單邊市"的狀況，為投資者提供了一種避險(xiǎn)工具；第四，與其他金融衍生工具相比，其杠桿較小，總體風(fēng)險(xiǎn)更為可控，可以為日后推出股指期貨等杠桿更高的金融衍生工具做出有益的嘗試，并可作為相關(guān)套保或套利操作的支持工具；最后，拓寬證券公司業(yè)務(wù)范圍和盈利模式，提高證券公司自有資金和自有證券的運(yùn)用效率。

放眼全球各主要資本市場，融資融券交易制度的形成與發(fā)展路徑各異，歐美市場起步較早，自17世紀(jì)即開始出現(xiàn)并興起，而亞洲市場則是在近數(shù)十年才開始引進(jìn)并逐步成熟。在國內(nèi)，近年來股權(quán)分置改革、提高上市公司質(zhì)量、證券公司綜合治理、大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者等一系列市場基礎(chǔ)建設(shè)的完善，已經(jīng)為融資融券業(yè)務(wù)的推出提供了必要條件。接下來，我們選擇了美國、英國、日本、我國臺(tái)灣等7個(gè)國家和地區(qū)，從背景介紹、運(yùn)行機(jī)制和制度安排、主要特點(diǎn)等方面介紹各國融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展?fàn)顩r，以及通過適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管制度安排，促進(jìn)其發(fā)揮市場作用的情況。

(一)市場背景

19世紀(jì)，融資融券交易(也稱信用交易)開始在美國出現(xiàn)并迅速發(fā)展。信用交易大大增強(qiáng)了美國證券市場的流動(dòng)性。同時(shí)，由于雙向交易機(jī)制的存在，信用交易多次在股價(jià)被嚴(yán)重低估和高估時(shí)，發(fā)揮了促使股價(jià)回歸的積極作用，特別是在股市上漲的后期，賣空交易往往有助于抑制市場泡沫的膨脹。

1929年至1933年的經(jīng)濟(jì)大蕭條使道瓊斯指數(shù)下跌了近90%，雖然研究表明并非信用交易所致，但監(jiān)管部門逐漸意識(shí)到信用交易過度的風(fēng)險(xiǎn)，開始實(shí)施法律管制。不久，美國國會(huì)通過了《證券法》和《證券交易法》，形成了美國證券信用交易制度的法律體系。2004年，美國證券交易委員會(huì)制定規(guī)則SHO，取代《證券交易法》中賣空交易相關(guān)條款。2008年金融危機(jī)后，美國又采取頒布賣空禁令、修改規(guī)則SHO以及加強(qiáng)賣空交易信息披露三項(xiàng)措施，進(jìn)一步完善信用交易監(jiān)管體系。

由此可見，融資融券交易是證券市場發(fā)展不可缺少的一項(xiàng)基本交易機(jī)制，適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管，則保障了其積極作用的效果。

(二)運(yùn)行機(jī)制與制度安排

美國證券融資交易的主要運(yùn)作過程由投資者、證券公司和銀行三個(gè)環(huán)節(jié)組成，其中證券公司扮演著關(guān)鍵的角色。證券公司一方面為投資者提供融資，另一方面又向銀行辦理轉(zhuǎn)融通。而在融券交易方面，轉(zhuǎn)融通的對(duì)象范圍更廣，包括其它證券公司、非銀行金融機(jī)構(gòu)和投資者在內(nèi)的證券提供者。

在法規(guī)制度安排方面，國會(huì)1933年和1934分別通過了《證券法》和1證券交易法》，規(guī)定了美國證券交易委員會(huì)和聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)的定位、在信用交易中的監(jiān)管范圍和職能等。這兩個(gè)機(jī)構(gòu)在此上層法的基礎(chǔ)上制訂詳細(xì)的監(jiān)管規(guī)則，對(duì)信用交易中的授信和交易行為進(jìn)行管理。另外，證券交易所和協(xié)會(huì)作為自律機(jī)構(gòu)，也從自身角度對(duì)交易過程的各個(gè)環(huán)節(jié)提出具體要求。

1、《證券法》和《證券交易法》

在信用交易方面，規(guī)定美國證券交易委員會(huì)是證券個(gè)案的執(zhí)行和監(jiān)督機(jī)構(gòu)，聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)制定有關(guān)信用交易的規(guī)定奠定相應(yīng)的法律基礎(chǔ)；同時(shí)強(qiáng)調(diào)對(duì)各類型的交易活動(dòng)要進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管，防止市場操縱行為。

2、美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)和證券交易委員會(huì)業(yè)務(wù)規(guī)則

美聯(lián)儲(chǔ)主要對(duì)信用交易授信方面進(jìn)行規(guī)定：一是借貸雙方的權(quán)利義務(wù)，當(dāng)貸款方違反相應(yīng)規(guī)則時(shí)，借款人向其借款也屬違法，同時(shí)，向國外借款也會(huì)受到保證金比率約束；二是以上市交易證券為擔(dān)保，并用于購買證券的任何形式貸款，都要受法定保證金比率的限制；三是證券經(jīng)紀(jì)公司對(duì)客戶信用交易的貸款不得超過其抵押證券的價(jià)值；四是銀行通過證券擔(dān)保購買或持有政府債券，其融資金額不得超過抵押證券的價(jià)值。

美國證券交易委員會(huì)主要對(duì)證券信用交易行為進(jìn)行規(guī)定：包括證券賣空的定義和范圍，如何確定證券交易頭寸的長短，對(duì)證券賣空交易的價(jià)格限制條款等。這些規(guī)則生效60年來未作改變，對(duì)維護(hù)美國證券市場的平穩(wěn)發(fā)展做出了貢獻(xiàn)。但隨著監(jiān)管的發(fā)展，自上世紀(jì)末以來，美國證券交易委員會(huì)開始研究修改賣空管理規(guī)則，著手制定《規(guī)則SHO》。2004年8月美國證券交易委員會(huì)正式發(fā)布《規(guī)則SHO》。以取代《規(guī)則10a-1》、《規(guī)則10a-2》和范規(guī)則3b-3》，同時(shí)修改了《規(guī)則105》，從而形成了美國證券市場完整的監(jiān)管體系。

3、自律組織制訂的操作規(guī)則

以紐約證券交易所為例，在其信用交易賬戶操作細(xì)則中，對(duì)最低起始保證金比率、信用交易賬戶的最低維持保證金比率、補(bǔ)交保證金的期限等問題進(jìn)行了規(guī)定。

(三)主要特點(diǎn)

美國證券信用交易制度在發(fā)展歷程中，呈現(xiàn)出以下幾個(gè)顯著特點(diǎn)：

1、市場化程度高

美國融資融券交易的最大特征就是高度的市場化。在制度的設(shè)計(jì)上，監(jiān)管當(dāng)局從活躍市場同時(shí)又要有效地防范風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)出發(fā)，制訂了一套較為完整的規(guī)則、制度的在制度所限定的范圍內(nèi)，融資融券交易活動(dòng)完全由市場參與者自發(fā)完成，這種信用交易的市場化特征，很大程度上得益于金融市場自身的發(fā)達(dá)。

2、信用交易主體的廣泛性

在美國的融資融券交易模式中，主要體現(xiàn)在銀行、證券公司、基金、保險(xiǎn)公司、企業(yè)財(cái)務(wù)公司等各個(gè)主體之間的廣泛聯(lián)系。在融資融券的資格上，幾乎沒有特別的限定，只要是資金的富裕者，就可以參與融資，只要是證券的擁有者，就可以參與融券。只是作為普通的投資者，在專業(yè)化分工的體系下，其融資或者融券的行為都通過交易經(jīng)紀(jì)公司來進(jìn)行。而證券公司之間，同樣可以相互融資融券；證券公司與交易客戶之間，只要建立在"合意"的基礎(chǔ)上，實(shí)際上也可以進(jìn)行融資融券活動(dòng)，比如出借證券、使用客戶保證金等等。這種信用交易主體的廣泛性，也是源于美國金融市場的發(fā)達(dá)。

3、融券渠道多樣化

美國的證券信用交易，除了交易指令需要專門的證券公司來委托進(jìn)行外，幾乎是一個(gè)全面開放的市場，市場參與者的限制較少，融券券源的來源渠道廣泛。特別是由于大量的保險(xiǎn)基金、長期投資公司、院校投資基金等長期投資主體的存在，美國的證券長期持有者非常多，為信用交易活動(dòng)提供了豐富且穩(wěn)定的券源。(CIS)

國信證券融資融券部