藍(lán)昭欽

根據(jù)香港恒生指數(shù)期貨市場(chǎng)最早的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，1992年近月合約有30%的交易日出現(xiàn)期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，而期現(xiàn)套利的收益空間則超過(guò)25%；臺(tái)灣市場(chǎng)的期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)更加好：上市的第一年——1998年70%的交易日出現(xiàn)了套利機(jī)會(huì)，收益空間更是高達(dá)70%。

長(zhǎng)城偉業(yè)期貨 藍(lán)昭欽

由于目前我國(guó)內(nèi)地證券市場(chǎng)缺乏賣空機(jī)制，往往無(wú)法進(jìn)行反向套利。隨著融券業(yè)務(wù)的獲批上市，掃清了反向期現(xiàn)套利的主要障礙，有利于提高期現(xiàn)套利的活躍性。

股指期貨期現(xiàn)套利是指數(shù)現(xiàn)貨與期貨之間的一種套利行為。當(dāng)現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之間出現(xiàn)不合理價(jià)差時(shí)，期現(xiàn)套利者可構(gòu)建現(xiàn)貨與期貨套利組合，以期未來(lái)價(jià)差回歸到合理水平時(shí)平掉套利頭寸，從而獲得價(jià)差收斂所帶來(lái)的收益。根據(jù)股指期貨的現(xiàn)金交割制度，股指期貨的最終交割價(jià)為指數(shù)現(xiàn)貨的某一時(shí)點(diǎn)價(jià)格或算術(shù)平均價(jià)，這保證了兩者的價(jià)差最終一定收斂。所以，股指期貨的期現(xiàn)套利是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。

從操作形式看，期現(xiàn)套利一般分為正向套利和反向套利。正向套利是指買入現(xiàn)貨，賣出期貨的套利行為。反向套利則是與正向套利相反方向的套利：賣出現(xiàn)貨，買入期貨。這是在期貨價(jià)格貼水過(guò)大，期貨價(jià)格被低估，現(xiàn)貨價(jià)格被高估時(shí)實(shí)行的一種套利。期現(xiàn)套利的指數(shù)現(xiàn)貨買賣主要通過(guò)ETF基金、指數(shù)成分股股票組合等方式來(lái)實(shí)現(xiàn)。

從香港恒生指數(shù)期貨與臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)期貨上市初期情況來(lái)看，期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)多、空間大。根據(jù)香港恒生指數(shù)期貨市場(chǎng)可查的最早的數(shù)據(jù)，1992年近月合約有30%的交易日出現(xiàn)期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，而期現(xiàn)套利的收益空間則超過(guò)25%；臺(tái)灣市場(chǎng)的期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)更加好：上市的第一年——1998年70%的交易日出現(xiàn)了套利機(jī)會(huì)，收益空間更是高達(dá)70%。兩地市場(chǎng)存在共同的一個(gè)特點(diǎn)：隨著市場(chǎng)的發(fā)展，期現(xiàn)套利的機(jī)會(huì)與收益空間不斷下降。

可見，股指期貨上市初期是期現(xiàn)套利的最佳時(shí)段。這一方面是因?yàn)?992年的香港市場(chǎng)與1998年的臺(tái)灣市場(chǎng)均不是強(qiáng)有效的市場(chǎng)，容易出現(xiàn)錯(cuò)誤的定價(jià)；另一方面則是在于股指期貨上市初期，投資者不熟悉期現(xiàn)套利操作，期現(xiàn)套利行為比較少，從而進(jìn)一步降低了市場(chǎng)的效率，不能及時(shí)糾正出現(xiàn)的錯(cuò)誤價(jià)格。

綜合中國(guó)香港及臺(tái)灣兩地區(qū)股指期貨市場(chǎng)期現(xiàn)套利的情況，我們有理由相信滬深300股指期貨推出的初期將出現(xiàn)較多的期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。這首先是因?yàn)橹袊?guó)內(nèi)地證券市場(chǎng)不是一個(gè)強(qiáng)有效的市場(chǎng)，容易出現(xiàn)錯(cuò)誤定價(jià)。其次，從目前中國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)來(lái)看，投資者的投機(jī)性強(qiáng)。在投機(jī)資金的炒作下，股指期貨價(jià)格出現(xiàn)不合理偏差的概率很大。當(dāng)然，投資者對(duì)股指期貨的不熟悉，對(duì)期現(xiàn)套利的陌生，以及股票市場(chǎng)賣空的限制等等，都是股指期貨上市初期容易出現(xiàn)期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)的重要原因。