肖 漁

前有中國北車主動縮減發(fā)行規(guī)模，近日中國一重又率先打破主板上限定價的慣例，主動調(diào)低發(fā)行價。當很多人還在對高市盈率發(fā)行、上市公司超募等現(xiàn)象發(fā)出質(zhì)疑時，一級市場出現(xiàn)的新變化已經(jīng)回答了這些爭議。業(yè)內(nèi)人士認為，“一重模式”或?qū)⒂纱颂剿鞒鼋鉀Q超募難題的一種新途徑，而且是比較現(xiàn)實的選擇。只要市場主體誠信履責，積極作為，在現(xiàn)有發(fā)行機制的框架下，超募并非無解之題。

在新股發(fā)行市場化機制下，資金超募是一種客觀存在，一定意義上也是正常的現(xiàn)象。業(yè)內(nèi)研究認為，發(fā)行人在進行資金規(guī)劃、提出上市申請前，對市場化定價及實際籌資額估計不足，從發(fā)行人籌劃、提出上市申請到實際定價發(fā)行的時間間隔過長，以及市場估值水平較高等原因都可能造成超募的出現(xiàn)。

資金超募的合理性，可以在較高的認購倍數(shù)上得到體現(xiàn)。自去年新股發(fā)行重啟以來，新股網(wǎng)下、網(wǎng)上的認購倍數(shù)都很高，中小板的網(wǎng)下認購倍數(shù)高達173倍，而在成熟市場上，超過10倍就算較高的了。資金超募的市場必然性，還體現(xiàn)在新股上市后的首日漲幅上?；謴托鹿砂l(fā)行以來，超過80%的IPO項目首日漲幅在30%以上。因此可以說，前一階段的超募是市場繁榮的結(jié)果，而一旦市場低迷時，募集資金不足甚至發(fā)行失敗則是另一個極端情況下的必然表現(xiàn)。

不過盡管超募現(xiàn)象有其產(chǎn)生的客觀原因，但發(fā)行人和承銷商片面追求收益、未盡職履責、詢價機構(gòu)整體報價偏高等原因，確實也對超募起到推波助瀾的作用。一名保薦人透露，“在預見到會有超募后，很多保薦機構(gòu)都和發(fā)行人就超募資金的分配簽訂了補充協(xié)議，個別公司提成比例還相當大。”在這樣的賣方市場格局下，部分承銷商出具的投資價值研究報告未遵循獨立、審慎、客觀的原則，有的以市盈率異常公司作為定價參考，個別券商甚至根據(jù)籌資額倒推發(fā)行價格，再編寫投價報告。

一位監(jiān)管人士將部分承銷商的上述行為概括為“三多三少”：為發(fā)行人考慮多，為投資人考慮少；對眼前利益考慮多，對長遠利益考慮少；對利益考慮多，對信譽考慮少。他坦陳，“這些方面確實還有待改進和提高，發(fā)行人考承銷商的詢價對象都要適應(yīng)市場化后的新要求，尋求合理利潤和誠信履責。

然而近期市場驟然冷卻，多家公司接連破發(fā)，終于為化解超募問題帶來契機。中國一重率先低于詢價上限定價，盡管與5.80元/股的上限相比，5.7元/股的最終價格僅少募集了2億元，但此舉體現(xiàn)出發(fā)行人、承銷商根據(jù)市場形勢的轉(zhuǎn)變主動向投資人讓渡利益的誠意之舉，是市場約束力量加強的積極體現(xiàn)。

減少募集資金，一方面可以靠縮減發(fā)行數(shù)量來實現(xiàn)。中國北車主動縮減發(fā)行規(guī)模已經(jīng)為市場提供了一個范例。該公司由原計劃發(fā)行30億股縮減為發(fā)行25億股，按照每股5.56元的發(fā)行價計算，超募資金縮水27.8億。但對于很多公司特別是小公司來說，靠縮減發(fā)行數(shù)量來緩解超募恐怕就勉為其難了。由于《證券法》對IPO最低發(fā)行規(guī)模進行了限制，各公司發(fā)行規(guī)模相對固定，再縮減股本就會喪失上市資格。實際上，創(chuàng)業(yè)板上市公司都已采取25%的最低比例發(fā)行，但超募依然嚴重。

在縮減股本難以奏效的情況下，像“一重模式”這樣，在詢價區(qū)間內(nèi)適度調(diào)低發(fā)行價格、乃至靠近下限定價就是緩解超募的一個比較現(xiàn)實的方法。如果發(fā)行人和承銷商都放低身段，向投資人擺明誠意，這就有利于維護買賣雙方的長期根本利益，值得鼓勵和發(fā)揚。

無論是發(fā)行市盈率偏高，還是上市公司超募，在上述監(jiān)管人士看來，這些問題反映的都是新興市場的漸進性特點。改革是一個逐步完善的過程，很難盡善盡美。在我國特定發(fā)展階段和特殊國情下，做到市場一般規(guī)律和實際情況有機結(jié)合，確實有很大難度，需要集合更多人的智慧和市場各方共同努力，為市場長遠發(fā)展擔負起責任。