⊙李迅雷 ○主持 于勇

股指期貨和融資融券終于可以開設(shè)了，這無疑是對資本市場的功能進(jìn)一步完善的一件好事。股指期貨的主要功能和商品期貨基本類似，即價格發(fā)現(xiàn)和套期保值。此外，還有提供賣空機(jī)制，替代股票買賣、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置及投資套利等功能。

正因?yàn)楣芍钙谪浻羞@么多的功能，故可以吸引不同需求者的參與，因此，作為已經(jīng)成為股民的投資者，自然希望股指期貨的推出能夠使自己分享其中的利益。比如，股指期貨的標(biāo)的物不管是滬深300，還是上證50加深圳40，主要由大盤藍(lán)籌股構(gòu)成。而這些股票目前的估值水平又是相對比較低，機(jī)構(gòu)是否會在股指期貨推出前來收集這些“籌碼”，以贏得在股指期貨套利方面的主動權(quán)呢？股指期貨是否會像權(quán)證一樣火爆，從而使A股市場引發(fā)一輪波瀾壯闊的行情？這些都成為中國這樣一個極富有投機(jī)性新興市場在股指期貨推出前的懸念。由于已經(jīng)有太多的案例來說明中國證券市場的參與者是可以把中介機(jī)構(gòu)所賦予的交易功能發(fā)揮到淋漓盡致，但又由于中國的證券市場又是被高度監(jiān)管，且其監(jiān)管的力度和控制力又是其他市場所望塵莫及的，因此，股指期貨推出后是否會遇到很多人為因素的干擾，其功能能否正常發(fā)揮，確實(shí)難以定論。

一個可以參照的案例是國債期貨，國債期貨在16年前就推出了，當(dāng)時也正逢中國金融制度改革，人民銀行在上海設(shè)立公開市場操作室，國債期貨的功能被提高到促進(jìn)中國財政和金融市場化發(fā)展的高度。但從現(xiàn)實(shí)性的角度看，似乎又與當(dāng)初的通脹高企、國企虧損而國債發(fā)行不暢有關(guān)，顯然，國債期貨的推出有利于增強(qiáng)市場的流動性、刺激投資者的國債的需求。但國債期貨開始推出時，投資者參與熱情很低，而交易所為了活躍市場則不遺余力地撮合機(jī)構(gòu)投資者參與。最終導(dǎo)致國債期貨交易被長期暫停的不是327事件，而是327事件之后機(jī)構(gòu)和個人參與者的全體瘋狂，導(dǎo)致所謂價格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能消失殆盡。

如今推出股指期貨，我認(rèn)為也有現(xiàn)實(shí)性的一面。那就是有關(guān)部門迫切希望在去年9.5萬億的新增貸款之后，改變我國的融資結(jié)構(gòu)，因?yàn)?.5萬億中至少有一半變成了地方政府的負(fù)債，這是對未來中國銀行體系的巨大威脅。而通過股權(quán)融資不僅能相對降低信貸融資的過高比重，而且可以吸納過剩的流動性，緩解通脹壓力。因此，股指期貨的推出與當(dāng)年國債期貨的推出，從時點(diǎn)上看，都帶有資本市場為經(jīng)濟(jì)是服務(wù)和解決眼前困難的現(xiàn)實(shí)性。但監(jiān)管方看，其角色決定它是風(fēng)險厭惡型的，且交易所也早已從國債期貨時代從屬于地方，變?yōu)楸O(jiān)管部門的下屬機(jī)構(gòu)了，它們的創(chuàng)新主動性應(yīng)該弱于獨(dú)立的交易所，而保證不出事成為其最大的任務(wù) 。

50萬的開戶起點(diǎn)以及其他種種限制，實(shí)屬全球少見，與韓國將期貨合約拆小以吸引散戶參與是完全相反的做法。所以，股指期貨不像當(dāng)初推出的國債期貨，后者的推出極大觸發(fā)了國債價格的上漲。而股指期貨從長遠(yuǎn)看是不應(yīng)該影響股價走勢的，即便從短期看，在高度監(jiān)管之下，對市場趨勢的影響也十分有限。但是否會影響到如大小盤股目前的估值反差等市場結(jié)構(gòu)呢？從長遠(yuǎn)看，即便沒有股指期貨的推出，小盤股的價格泡沫現(xiàn)象也應(yīng)該消退。從歷史看，大盤股和小盤股之間的強(qiáng)弱轉(zhuǎn)換一般是每隔三個月或六個月，本次小盤股的走強(qiáng)持續(xù)時間已經(jīng)超過六個月了。所以，股指期貨的推出，應(yīng)該會加快估值結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，但由于大盤股已基本實(shí)現(xiàn)全流通，其規(guī)模不是誰能左右。盡管股指期貨的推出對大盤股估值水平的合理回歸將是有利的，但對于是否能出現(xiàn)借股指期貨來炒作一把大盤股的行情，恐怕沒那么容易。

(作者系國泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 )

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