黃利明 曾福斌

高市盈率發(fā)行——超募——破發(fā)，近期的A股IPO市場暮氣沉沉。

2月3日，以逾70倍市盈率發(fā)行、超募256%的高樂股份登陸中小板，首日即跌破21.98元/股的發(fā)行價。這也是中小板近5年來的首只破發(fā)股。

此前的一周，主板發(fā)行的中國西電、中國二重亦在上市首日相繼破發(fā)。而在最近的兩周，不管是主板，還是中小板、創(chuàng)業(yè)板，已有約20只次新股破發(fā)。

即便如此，高市盈率依然在延續(xù)。因?yàn)樵谛鹿善瓢l(fā)依然是少數(shù)的市況里，這背后更隱藏著詢價不完善之下的利益尋租：發(fā)行方多募集資金，保薦方將增加收費(fèi)，詢價機(jī)構(gòu)即便有破發(fā)風(fēng)險，報出“人情價”之下亦有歸還人情的“利好消息”允諾。

高市盈率的利益鏈

高樂股份此次共募集8.35億元資金，此前計(jì)劃募資2.344億元，超募逾6億元。而借此機(jī)會，其保薦承銷商平安證券將獲得4100萬元保薦承銷費(fèi)，費(fèi)率為4.91%。

據(jù)悉，市場普遍的保薦費(fèi)用在3%左右，有的甚至更低。此番平安證券保薦承銷費(fèi)率如此之高，亦與高樂股份的超募有關(guān)。

這正是高盈率發(fā)行背后利益鏈條中最為關(guān)鍵的一環(huán)。

廣東一投行人士告訴本報，高發(fā)行價背后隱藏著驚人的行業(yè) “潛規(guī)則”上上市企業(yè)身后是企業(yè)、保薦人、機(jī)構(gòu)投資者、資金掮客等層層糾結(jié)的利益關(guān)系。

據(jù)上述人士介紹，現(xiàn)在很多投行做IPO項(xiàng)目的時候，發(fā)行方往往直接就會問競標(biāo)的保薦人能否發(fā)到“40倍甚至50倍”的發(fā)行市盈率，直接給定公司要求的市盈率。其次，在現(xiàn)有募集資金的需求上，保薦人對超募部分往往是額外收費(fèi)，比如基礎(chǔ)募集部分保薦費(fèi)率往往為1%-4%，超募部分有些甚至能達(dá)到10%-15%。

豐厚的利益，自然有推高發(fā)行價的驅(qū)動力。

由此，很多保薦機(jī)構(gòu)在其提供的詢價估值報告中做文章，一是抬高對未來業(yè)績的預(yù)測，二是增加可高估值的亮點(diǎn)，三是選擇同行業(yè)較高市盈率的公司進(jìn)行比較，由此直接在詢價估值報告中將建議的詢價區(qū)間抬高。

“最為關(guān)鍵的是，這份詢價估值報告也不向媒體以及廣大投資者公布，只是小范圍的詢價機(jī)構(gòu)與監(jiān)管層知曉，更不是法律文件，無需負(fù)法律責(zé)任，因此被保薦機(jī)構(gòu)大加粉飾?！鄙鲜鐾缎腥耸客嘎?。

同時，數(shù)位參與IPO保薦項(xiàng)目的財(cái)經(jīng)公關(guān)人士告訴本報，很多投行找熟悉的詢價機(jī)構(gòu)參與報價，同時在“大家互相捧場、給面子”之下打造的多贏格局：一是即便破發(fā)所申購資金在其所配置的總資金中亦是少數(shù)，二是破發(fā)總體概率較低，只是相對之前的收益賺多賺少的問題。

“另一個問題是，有些保薦機(jī)構(gòu)以直接或間接賄賂的方式拉攏機(jī)構(gòu)。前者用現(xiàn)金和禮物，后者則與上市公司配合允諾未來將提前提供公司相關(guān)利好消息的方式?！鄙鲜銎渲幸晃回?cái)經(jīng)公關(guān)人士稱，“如果未來投資有企業(yè)配合，有多少機(jī)構(gòu)會不愿意參與抬高價格？”

“失手”的畸形推漲

“在發(fā)行方、保薦人、詢價機(jī)構(gòu)各方利益能保障之下，不少跟風(fēng)的散戶成為待宰的羔羊。”上述財(cái)經(jīng)公關(guān)人士稱。

就在高樂股份破發(fā)當(dāng)天，由于破發(fā)壓力，中國一重公告，發(fā)行價確定為5.7元/股，低于發(fā)行價區(qū)間上限5.8元/股。這打破了以往上限定價的慣例。

中銀國際股票資本市場部相關(guān)負(fù)責(zé)人坦言，在現(xiàn)有發(fā)行體制下，長期以來大家習(xí)慣了直接將發(fā)行價格區(qū)間上限確定為最后發(fā)行價格的做法，某種程度上失去了累計(jì)投標(biāo)詢價階段進(jìn)一步挖掘發(fā)行人投資價值。

但即便如此微調(diào)，中國一重的發(fā)行市盈率依然不低于41倍。

大通證券研究員吳 表示：“初步詢價報低了，就沒有你的份了，報高了，你才能有資格去爭取配售。一級市場還是個賣方市場。

去年6月IPO重啟伊始，由于報價過低，華夏、嘉實(shí)、易方達(dá)、廣發(fā)等四大基金巨頭集體在桂林三金的網(wǎng)下申購中失手。而桂林三金上市首日平均漲幅卻逾80%——新股不敗神話依然在延續(xù)。

這令大部分詢價機(jī)構(gòu)為獲得申購籌碼競相在詢價中報出高價。如今，創(chuàng)業(yè)板金龍機(jī)電發(fā)行市盈率高達(dá)127倍。而主板IPO發(fā)行市盈率亦被抬升至40倍以上，有些甚至逾60倍。

但滬市整體市盈率卻不足27倍。

“A股市場散戶依然不少，卻令少量的詢價機(jī)構(gòu)全權(quán)代表，因此能用少量資金撬動單只股票的發(fā)行?！币晃唤?jīng)常參與IPO項(xiàng)目的財(cái)經(jīng)公關(guān)人士表示。

在證監(jiān)會編制的第二期《保薦業(yè)務(wù)通訊》中，中信證券資本市場部總經(jīng)理孫毅建議，應(yīng)持續(xù)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，提高機(jī)構(gòu)投資者市場比例，以改善估值狀況和交易穩(wěn)定性；其次是推動優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行上市。同時，其建議擴(kuò)大詢價機(jī)構(gòu)的范圍，適當(dāng)提高網(wǎng)下發(fā)行比例，并賦予主承銷商一定比例的股票自主配售權(quán)。

目前，公開發(fā)行數(shù)量在4億股以下的，往下配售數(shù)量不超過本次發(fā)行總量的20%；4億股以上的，不超過50%。但在香港市場，向國際機(jī)構(gòu)配售的比例通常在80%以上。

在孫毅看來，將大比例的股份向詢價對象進(jìn)行配售不僅可以增加投資者合理報價的動力，也可使新股IPO具有更合理的定價基礎(chǔ)。

其實(shí)，H股的發(fā)行，發(fā)行失敗以及上市后股價破發(fā)是很正常的事情。

國信證券投行人士表示，首日破發(fā)只是早晚的事，破發(fā)之后給大家一個警示，給機(jī)構(gòu)給承銷商一個警示，然后逐步才能形成市場一個強(qiáng)約束機(jī)制。