徐國杰

“新股申購無風(fēng)險(xiǎn)套利的時(shí)代已經(jīng)徹底結(jié)束了，許多機(jī)構(gòu)之前拼命抬高價(jià)格，就怕中不到，現(xiàn)在已經(jīng)開始吃苦頭了?！币患一鸸就顿Y總監(jiān)說，有一次他向新股承銷商抱怨，你們太黑了，這個(gè)發(fā)這么貴那個(gè)也發(fā)這么貴。對方回答，不是我們太黑了，是你們太不理性了，一只股票我們本來想發(fā)7塊，你們個(gè)個(gè)報(bào)9塊10塊。

自去年新股重新開閘以來，由于供應(yīng)有限其首日漲幅都在100%以上，機(jī)構(gòu)紛紛提高報(bào)價(jià)?；鹣萑肓藘呻y境地，不提高報(bào)價(jià)就拿不到配售，眼睜睜放過賺錢機(jī)會(huì)，因此隨波逐流成了主流。但目前新股接連破發(fā)，這也給一批基金埋下了地雷，個(gè)別一味瘋狂打新的債券基金正面臨中簽新股持有被動(dòng)超限的風(fēng)險(xiǎn)，一旦該新股走弱，可能引來大面積的浮虧和贖回。

基金的逢新必打其實(shí)是一種短視的逐利，在新股發(fā)行方式改革的大背景下，基金必須轉(zhuǎn)換固有的打新思路，放棄一些風(fēng)險(xiǎn)太大、有可能會(huì)賠錢的股票。

機(jī)構(gòu)網(wǎng)下打新浮虧13億

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2月5日，收盤價(jià)跌破發(fā)行價(jià)的破發(fā)股已增至13只，其中主板6家，中小板3家，創(chuàng)業(yè)板有4家，曾跌破過發(fā)行價(jià)的股票數(shù)目則達(dá)到16只，38只股票漲幅距其發(fā)行價(jià)不到10%。

這13只股票給參與網(wǎng)下打新的機(jī)構(gòu)們帶來的是高達(dá)13個(gè)億的浮虧。以招商證券為例，其2月5日收盤價(jià)為29.75元，網(wǎng)下獲配了7000多萬股的機(jī)構(gòu)們面臨著約9000萬元的浮虧；中國重工網(wǎng)下打新的機(jī)構(gòu)目前浮虧則接近3個(gè)億。

“打新虧損主要是兩個(gè)原因，一是發(fā)行價(jià)過高，二是市場正處弱市?！币晃换鸾?jīng)理介紹說，在新股剛剛開閘之際，市場處在牛市中，且新股供應(yīng)還不是十分充分，初期發(fā)行的四川成渝、萬馬電纜等股票首日漲幅均超過100%，獲利豐厚，這讓投資者看到了一、二級(jí)市場巨大的差價(jià)空間，敢于提高新股報(bào)價(jià)。體現(xiàn)在發(fā)行市盈率上，這一指標(biāo)基本逐月上升，從2009年6月的32.9倍一路上升到2009年12月的65.45倍，這在創(chuàng)業(yè)板上體現(xiàn)得尤其明顯。

但不少機(jī)構(gòu)仍然熱衷于報(bào)高價(jià)格以拿到配售，華夏大盤基金經(jīng)理王亞偉分析，“由于投資者只能在有限的股票發(fā)行中選擇，這使得對投資者而言，鑒別發(fā)行公司的經(jīng)營狀況及前景已顯得并不重要，如何獲得新股才是關(guān)鍵?！痹诖似陂g正所謂，人有多大膽，股有多高價(jià)。廣發(fā)基金研究部副總經(jīng)理王琪說，詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)不斷往上推高，是基于一個(gè)大前提：只要中了新股，就一定能賺錢?！案甙l(fā)行價(jià)會(huì)導(dǎo)致賺錢少，但總是賺錢的。于是，在大家都想要新股時(shí)，有些機(jī)構(gòu)為了拿到籌碼，會(huì)報(bào)出比心理預(yù)期高的價(jià)格?！鄙虾Ｒ患一鸸就顿Y總監(jiān)則直截了當(dāng)?shù)刂赋觯皩τ诨饋碇v，報(bào)的價(jià)格高了，到時(shí)如果能掙錢的就掙錢，即便二級(jí)市場上虧錢了影響也不大。平均來看，如果申購十個(gè)，五個(gè)虧錢五個(gè)掙錢，結(jié)果最多不盈不虧，算總賬可能還是賺錢的。”不少基金尤其是債券基金已經(jīng)陷入了逢新必打的怪圈，這已經(jīng)給他們下階段的業(yè)績埋下了定時(shí)炸彈。

目前，多只基金手中所持有網(wǎng)下配售新股總體已出現(xiàn)虧損?！敖K日打雁，這回被雁啄了眼。”一位基金經(jīng)理這么比喻。超限持有網(wǎng)下配售新股蘊(yùn)藏著潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，一旦收益為負(fù)引發(fā)贖回潮，誰將成為裸泳者？

債券基金不可承受之重

在許多機(jī)構(gòu)都因打新風(fēng)險(xiǎn)而放棄之際，以低風(fēng)險(xiǎn)投資為特征的債基卻十分激進(jìn)。Wind統(tǒng)計(jì)顯示，2009年以來參與打新的共有394只基金，但參與頻率不一，其中債券基金打新最為瘋狂，多只債券基金網(wǎng)下打新次數(shù)超過100次，個(gè)別基金甚至達(dá)到了142次的極限頻率，因?yàn)?009年以來發(fā)行的新股一共也就143只，這只基金可以說是追新一族中最為瘋狂的。

“我們早在去年11月以來就開始回避新股申購風(fēng)險(xiǎn)，”一位投資總監(jiān)稱，大盤股基本不太打，小盤股也得挑著打，國泰基金投資總監(jiān)歸江也表示，面對越來越高的新股發(fā)行價(jià)，國泰對打新持慎重態(tài)度。

但許多債券基金卻在一如既往地瘋狂配售?！斑@背后的道理也很簡單，打新是提升債基收益，進(jìn)而提高排名的重要手段，尤其是在2009年下半年以來可轉(zhuǎn)債已無法貢獻(xiàn)多少收益的情況下?！币晃粋鸾?jīng)理說，今年可轉(zhuǎn)債能帶來的收益大幅下降，可能不到1個(gè)百分點(diǎn)，純債預(yù)計(jì)能貢獻(xiàn)個(gè)4個(gè)百分點(diǎn)，打新能貢獻(xiàn)2-3個(gè)百分點(diǎn)，可見打新對債券基金凈值影響的權(quán)重相當(dāng)大。

16只新股陸續(xù)破發(fā)已經(jīng)給了這些基金當(dāng)頭一棒，而日前剛結(jié)束申購的中國一重可能就將成為他們的滑鐵盧。由于機(jī)構(gòu)冷對中國一重發(fā)行，導(dǎo)致其網(wǎng)下中簽率高達(dá)26.18%，直接導(dǎo)致參與網(wǎng)下配售的多只債券型基金持有中國一重的市值占基金凈值的比重超過或接近10%。公告顯示，在網(wǎng)下配售中，有債券基金申購3億股，最終獲配7851.96萬股，按5.7元發(fā)行價(jià)計(jì)，市值達(dá)4.47億元，而按該基金2009年四季報(bào)的份額和最近的凈值計(jì)算，其規(guī)模在33個(gè)億左右，這樣僅中國一重一只股票就占其基金凈值的13.5%。即使對于股票型基金，單只股票的持股都不能超過凈值的10%，何況是債券基金，如果再加上原先持有的已破發(fā)的那些個(gè)股，則該比例將更高。

截至2月5日，有多只基金手中所持有網(wǎng)下配售新股總體已出現(xiàn)虧損。

“終日打雁，這回被雁啄了眼。”一位基金經(jīng)理這樣評價(jià)。投資者對這類基金要加以警惕，如果市場持續(xù)疲軟，這類基金今年的收益甚至可能出現(xiàn)負(fù)數(shù)。參與打新和增發(fā)的確是債券基金分享權(quán)益市場收益的重要通道，但這也需要管理人認(rèn)真管理相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，畢竟債券基金定位于低風(fēng)險(xiǎn)特征。

不少債券基金參與的諸多新股已陸續(xù)出現(xiàn)破發(fā)，但由于持股比重相對較輕，影響尚不明顯，但這次如果中國一重在上市后走低，這對于純債收益只在3%-4%之間的債券基金絕對是不可承受之重。更可怕的是，在這個(gè)背景下，如果有投資者預(yù)期中國一重破發(fā)概率較大，那么很有可能就會(huì)趕在中國一重上市前贖回基金，而中國一重一旦真的出現(xiàn)破發(fā)，該基金將有極大概率面臨洶涌贖回潮的到來。

1.8萬億打新資金何去何從

14只新股破發(fā)相當(dāng)于14記響亮的耳光打在投資人臉上，從日前滬深兩大交易所合辦的新股發(fā)行體制改革研討會(huì)上傳出的信息來看，囤積于一級(jí)市場的打新一族必須要認(rèn)識(shí)到，目前的新股發(fā)行市場化這一改革方向不會(huì)動(dòng)搖，不會(huì)重演一跌就暫停新股發(fā)行的行政干預(yù)，而是將此完全交給市場協(xié)調(diào)。那么在這個(gè)背景下，一級(jí)二級(jí)市場的價(jià)差逐漸縮小也是大勢所趨。

王亞偉也認(rèn)同這一點(diǎn)，他在會(huì)上發(fā)言認(rèn)為，成熟市場新股發(fā)行的總體趨勢是，由于市場供給充足，發(fā)行制度會(huì)拉近發(fā)行價(jià)格與上市交易價(jià)格的距離。

根據(jù)中信證券的統(tǒng)計(jì)，美國市場的IPO上市首日收益平均值為19.76%，香港為17.55%。美國市場有1/3的新股上市首日即破發(fā)，漲幅能超過50%的僅占8.26%。

2009年，A股最高單宗IPO凍結(jié)資金為1.86萬億元，平均單宗IPO凍結(jié)資金2303.12億。在收益大幅降低甚至可能出現(xiàn)虧損的格局下，這批囤積在一級(jí)市場的巨額資金何去何從？

一方面，打新資金總體規(guī)模將下降。據(jù)國泰君安總裁陳耿介紹，由于去年以來新股發(fā)行制度改革，大資金優(yōu)勢在網(wǎng)上申購中基本無法體現(xiàn)，打新的資金量已經(jīng)開始減少。2007年和2008年最高單宗IPO凍結(jié)資金均超過3萬億，平均每宗凍結(jié)也達(dá)到5000——6000億。

另一方面，從新股申購資金構(gòu)成來看，主要由保險(xiǎn)、銀行理財(cái)產(chǎn)品、基金和普通投資者組成，還有部分是從貨幣市場拆借而來?，F(xiàn)在，原先風(fēng)靡一時(shí)的銀行打新產(chǎn)品基本已銷聲匿跡。而保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)有自身的資產(chǎn)配置原則，再加上具備一定研究實(shí)力，不會(huì)輕易撤離一級(jí)市場。剩下變數(shù)最大的就是企業(yè)和個(gè)人投資者這一塊。

有分析師介紹，部分企業(yè)2009年在現(xiàn)金流充裕的情況下選擇在一級(jí)市場打新，這部分資金在市場收益沒有保證的情況下有可能回流企業(yè)。而個(gè)人投資者更多可能是在一、二級(jí)市場徘徊。那么接連破發(fā)會(huì)是大盤見底的信號(hào)嗎？因?yàn)閺臍v史上來看，往往在一批新股破發(fā)后，就迎來了大盤強(qiáng)勁的上漲。

但分析師秦洪提醒說，這一規(guī)律在今年市場恐怕并不適用，因?yàn)橐郧暗男鹿砂l(fā)行市盈率有著一定的“指導(dǎo)”價(jià)特征。2006年、2008年發(fā)行市盈率均在30倍以下，在新股破發(fā)之后，意味著市場的平均市盈率也已處于較低位置。但目前新股發(fā)行市盈率動(dòng)不動(dòng)就是40倍甚至達(dá)到100倍，即便破發(fā)，也不意味著低估，他建議投資者操作時(shí)謹(jǐn)慎對待。

不過，相比一級(jí)市場40多倍市盈率的股票，二級(jí)市場可能更有吸引力?！?010年要找便宜的股票，在銀行和房地產(chǎn)中都能找到，”一位投資總監(jiān)說，目前銀行的估值水平處于歷史低點(diǎn)，轉(zhuǎn)戰(zhàn)二級(jí)市場挑選一些穩(wěn)健成長的低估值品種或是可選之道。

接連破發(fā)在今年似乎難以成為大盤見底的信號(hào)，相比一級(jí)市場40多倍市盈率的股票，二級(jí)市場可能更有吸引力。