本刊記者 王柄根

進入2010年，隨著國家樓市調(diào)控政策的出臺，北京、上海、深圳等一線城市的房地產(chǎn)交易在迅速降溫。北京市2010年1月份的二手住宅總成交量下降67%，期房成交量下降4成。而正當(dāng)全國樓市集體轉(zhuǎn)冷之時，海南房地產(chǎn)卻“突如一夜春風(fēng)來，千樹萬樹梨花開”。以三亞為例，房價甚至出現(xiàn)了幾天翻一倍的情況。

在資本市場上，“海南板塊”在國家“國際旅游島”規(guī)劃出臺后異軍突起，這本是資金對于區(qū)域內(nèi)上市公司未來成長的一種期待。而此番炒作的所謂龍頭——羅頓發(fā)展(600209)，其股價的漲幅卻已顯得離譜，自今年1月份以來，羅頓發(fā)展股價從6元一路上行到16元，階段性漲幅高達166%以上。羅頓發(fā)展股價高企的背后是否有一定事實基本面的支撐？抑或只是又一次擊鼓傳花的游戲？

我們在調(diào)查了解中發(fā)現(xiàn)，即使海南房價、地價能夠維持在目前的“天價”，那么羅頓發(fā)展的市值也已遠超其持有的地皮價值。簡言之，現(xiàn)在直接去海南炒地比買羅頓發(fā)展的股票要安全的多。同時，羅頓發(fā)展歷年以來在管理、經(jīng)營和治理結(jié)構(gòu)上的斑斑劣跡并不會因為海南地產(chǎn)的升溫而有所改善。在羅頓發(fā)展股價近期的迅速上行中，廣發(fā)證券遼陽民主路營業(yè)部的資金扮演了重要的角色。

1800畝土地的故事

稍微了解羅頓發(fā)展經(jīng)營歷史的投資者都清楚，羅頓發(fā)展以酒店經(jīng)營管理為主業(yè)，主要經(jīng)營資產(chǎn)就是位于?？诘慕鸷０读_頓大酒店。同時，羅頓發(fā)展也間或參與一些小型的房地產(chǎn)項目、裝飾工程施工，但這些業(yè)務(wù)基本上沒有帶來收益。實際上，金海岸羅頓大酒店的經(jīng)營只能用“慘淡”二字來形容，在2007年之前，由于連年虧損，羅頓發(fā)展曾長期被特別處理，為ST羅頓、*ST羅頓。

就在連續(xù)虧損并走到退市邊緣的時候，*ST羅頓在2007年卻突然“主營業(yè)務(wù)有了起色”，制造出了1400余萬的凈利潤，籍此保住了上市資格，并撤銷了特別處理。然而2007年這個關(guān)鍵年份一過，投資者又可以看到羅頓發(fā)展一副頹靡之象：2008年虧損4000余萬，2009年前三季度虧損3000余萬，并預(yù)計2009年全年虧損。

至少就酒店主營業(yè)務(wù)、以及過往歷史表現(xiàn)來看，羅頓發(fā)展是一家并不創(chuàng)造價值的公司，卻又在資本市場上茍延殘喘，每次到了保牌的關(guān)鍵年份總能奇跡般的實現(xiàn)小幅盈利。

那么，對于這樣一家公司，二級市場資金又在追逐什么呢？

“其實都是在炒那塊地?！睋?jù)接近羅頓發(fā)展的人士透露，二級市場資金炒作的對象是羅頓發(fā)展擁有的位于海南省瓊海市博鰲水城大靈湖規(guī)劃區(qū)萬泉河側(cè)的1800畝土地。筆者查閱羅頓發(fā)展年報發(fā)現(xiàn)，該地塊實際上購置于2002年，耗資2.16億元，并在2003年取得了土地使用證，土地使用權(quán)到2053年終止。如此算來，羅頓發(fā)展2002年的購置價大概在12萬元/畝，并已持有土地8年之久。

據(jù)了解，在資金瘋炒海南土地的背景下，博鰲的土地尤其顯得稀缺，因此目前該地塊的價格炒高到250萬元/畝。如果以這樣一個價格計算，這1800畝土地的總值可以達到45億元。

但是，僅僅以持有土地短期迅速增值能否支撐起羅頓發(fā)展現(xiàn)有股價？這實際上不是一個太難計算的數(shù)學(xué)題：羅頓發(fā)展4.39億股的總股本，以2月4日收盤價計算的總市值為71.4億元。這遠遠超過了以目前天價計算的那塊1800畝土地的“理論價值”

即使考慮1800畝土地之外，羅頓發(fā)展擁有的其它凈資產(chǎn)——以2009年中報的數(shù)據(jù)，羅頓發(fā)展的股東權(quán)益除博鰲土地外大概在5億元。這樣一來，羅頓發(fā)展整個公司進行凈資產(chǎn)的重估也不過是50億元上下。當(dāng)前71億元的總市值已經(jīng)遠超過其“滿打滿算”的凈資產(chǎn)重估值。從這個邏輯上說，即使直接去海南炒地，其風(fēng)險也比現(xiàn)在炒作羅頓發(fā)展的股票要小的多。

中投證券一位不愿透露姓名的分析師表示，以凈資產(chǎn)重估的方式來尋找羅頓發(fā)展的投資邏輯，未免太過樂觀。首先，海南地產(chǎn)本身就處于過熱的狀態(tài)，各路資金的炒作是可以使它維持一段時間的熱度，但這個時間有多久，誰也不知道，以現(xiàn)在的海南地產(chǎn)“天價”去對羅頓發(fā)展博鰲地塊進行價值重估，只是一個賬面的游戲。除非羅頓發(fā)展能在這樣一個高位，以這樣一個天價將這么一大片土地賣出去，否則就不應(yīng)該按凈資產(chǎn)重估的方法來估測其價值。其次，如果羅頓發(fā)展這片土地不打算賣出變現(xiàn)，而是自己去開發(fā)利用，以獲取更高的價值提升，那就無論它是打算建高爾夫球場還是酒店或者住宅開發(fā)，都應(yīng)該考慮它的規(guī)劃用途，以及未來能產(chǎn)生的現(xiàn)金流，從這個角度去估值。但以羅頓發(fā)展自身的開發(fā)能力、資金實力，它能把博鰲地塊“折騰”成什么樣子，至少目前看不清楚，而且考慮到地產(chǎn)開發(fā)周期，屆時海南地產(chǎn)是不是還那么熱，也很難說。

這是一個聽起來有些滑稽的故事：1999年上市的羅頓發(fā)展首發(fā)募集資金3.19億元，在拿到錢后，欲投資酒店業(yè)卻發(fā)現(xiàn)旅游行業(yè)滑坡，零零星星投了些低端網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品項目又看不到太好的盈利。拿著一大筆錢的羅頓發(fā)展干脆在上市3年后在博鰲買了一大塊地，并就此擱置8年——當(dāng)年沒有人知道它要干什么，現(xiàn)在也沒有人知道它要干什么。

斑斑劣跡

在博鰲閑置一大片土地的同時，羅頓發(fā)展卻在北京和上海積極的參與小型地產(chǎn)項目，不過這沒能改善其經(jīng)營業(yè)績，多年以來的虧損恰是個明證。事實上，從日漸衰頹的酒店業(yè)，轉(zhuǎn)而嘗試一些小型地產(chǎn)項目、低端網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品項目，在整個過程中反而將羅頓發(fā)展治理結(jié)構(gòu)的混亂、內(nèi)部管理的不善暴露無遺。

羅頓發(fā)展幾乎是長年掛在海南證監(jiān)局重點監(jiān)管名單上的“老油條”

“你永遠搞不清楚這家公司在干什么?！苯咏_頓發(fā)展的人士透露，公司管理的混亂幾乎成為羅頓發(fā)展多年以來的特色。從海南證監(jiān)局的一份《行政監(jiān)管措施決定》可以看到，羅頓發(fā)展自從1999年上市，到2008年，這10年間，有7個會計年度截止日，其合并報表貨幣資金余額小于募集資金余額，且差額較大，沒人知道這差額是怎么產(chǎn)生的。更離譜的是，上市那么多年，羅頓發(fā)展居然還沒有按照募集資金使用管理制度設(shè)立募集資金存放專用賬戶。

而募集資金投向變更基本也不用股東大會審議——因為在股東大會投票之前，羅頓發(fā)展早就把錢先花了，股東大會是否通過，那是“另外一回事”。譬如2004年羅頓發(fā)展投資2.04億元參與北京羅頓沙河高教園區(qū)建設(shè)發(fā)展項目，在股東大會審議之前，就已經(jīng)將1.04億元投入到項目建設(shè)。等到錢已經(jīng)投了幾個月，這個項目才提交股東大會審議。而這筆投資卻恰恰就是募集資金項目的變更。羅頓發(fā)展治理結(jié)構(gòu)之混亂可見一斑。

具體到項目管理的混亂，則更聳人聽聞。仍以上述北京項目為例，羅頓發(fā)展在開發(fā)該項目時不要說設(shè)立項目管理部，就連項目本身的投資款專用賬戶都未開設(shè)，而是與公司自有資金混合使用，由此為挪用、占用埋下了伏筆。通過房屋預(yù)售，北京項目從2005年開始產(chǎn)生資金收入，但項目的銷售收入被關(guān)聯(lián)方長期無償占用。羅頓發(fā)展在上海的“名門世家”項目同樣長期存在資產(chǎn)被無償占用的情況。

這些情況到2009年末仍是海南證監(jiān)局頗感頭痛的問題。

擊鼓傳花的資金

除了看起來誘人的地產(chǎn)增值概念外，我們發(fā)現(xiàn)羅頓發(fā)展股票遭到爆炒的背后實際上有神秘資金的參與，廣發(fā)證券遼陽民主路營業(yè)部和德邦證券北京光華路營業(yè)部充當(dāng)了羅頓發(fā)展炒作的資金大本營，尤其在從10元上升到17元的過程中，來自這兩個營業(yè)部的資金幾乎每天都排在買入金額第一、第二的位置。

從1月5日羅頓發(fā)展出現(xiàn)第一個漲停板開始，到2月5日，羅頓發(fā)展共有10個交易日達到或者觸及漲停。從這10個交易日披露的數(shù)據(jù)看，以1月20日為界，羅頓發(fā)展的炒作可以分為兩個階段：

在1月20日之前，交易較為分散，上榜的營業(yè)部也并不集中，單一營業(yè)部的交易金額都較為接近和平均。但這種情況從1月20日開始發(fā)生改變，廣發(fā)證券遼陽民主路營業(yè)部1月20日當(dāng)日以3945萬元成為買入金額第一。從此以后，羅頓發(fā)展的股價進入了上行最快的時期，而期間2月2日、2月3日、2月4日，廣發(fā)證券遼陽民主路營業(yè)部都處于買入金額第一或者第二的位置。以2月4日為例，廣發(fā)證券遼陽民主路營業(yè)部買入7196萬元，賣出5968萬元，全天在這個營業(yè)部成交1.31億元，占到羅頓發(fā)展當(dāng)日交易量的22%。

類似的情況也出現(xiàn)在德邦證券北京光華路營業(yè)部上?？梢哉f自1月20日以后羅頓發(fā)展的“主升段”當(dāng)中，這兩個營業(yè)部的資金頻繁進出羅頓發(fā)展，買入量逐日加大。不過，在股價超過16元以后，盡管這兩個營業(yè)部的資金仍大量買賣羅頓發(fā)展，其賣出的比例已較之前處于低位時有所增加。

羅頓發(fā)展股價的炒作仍在繼續(xù)，但在羅頓發(fā)展這樣一個缺乏長效發(fā)展機制的公司身上，我們看到的更多是資金借題發(fā)揮的沖動。當(dāng)海南地產(chǎn)熱度減退、二級市場資金的擊鼓傳花接近尾聲時，投資者或許更應(yīng)該看到風(fēng)險的來臨。