是回到價格管制的舊體制，還是走向完全市場化的深層次改革？

□ 本刊記者 沈乎 | 文

在短短一個半月內(nèi)，A股破發(fā)的股票數(shù)量已逾20只。

“新股不敗”的定律已被打破。

現(xiàn)況證明，證監(jiān)會去年中推出的新股發(fā)行制度改革，終于走到了另一個極端。

痛苦之下，新股發(fā)行正從初期的瘋狂定價走向新一輪平衡。2月3日，由中銀證券擔(dān)任主承銷商的中國一重(601106.SH)將發(fā)行價確定為5.70元，低于發(fā)行價格區(qū)間上限5.80元。這是IPO重啟以來發(fā)行價低于上限的第一例。

在各方利益重重壓力之下，新股發(fā)行制度改革重新又被放上桌面。甚至有提議稱，應(yīng)恢復(fù)證監(jiān)會對發(fā)行價市盈率窗口指導(dǎo)的政策。

“現(xiàn)行發(fā)行體制修修補補、反反復(fù)復(fù)能起什么作用呢？應(yīng)該完全交給市場處理?！币晃皇袌鋈耸勘硎?。

破發(fā)加速

引領(lǐng)破發(fā)大潮的是招商證券(600999.SH)。2009年12月15日，繼前一交易日盤中跌破發(fā)行價后，招商證券收盤于30.81元，低于發(fā)行價31元，成為新股發(fā)行制度改革后破發(fā)的第一只新股。

招商證券2009年11月中旬上市，發(fā)行定價頗為激進，對應(yīng)2008年利潤的市盈率為56倍，其發(fā)行價甚至超過了其承銷商瑞銀證券給出的30.4元估值區(qū)間的上限。該股上市首日勉強沖刺了35.70元的最高價。但破發(fā)時，招商證券上市方才一月未足，214家機構(gòu)“打新”被套，網(wǎng)下配售的7180萬股合計損失過億元。

12月23日，中國中冶(601618.SH/01618.HK)開盤便跌破發(fā)行價,當(dāng)日該股網(wǎng)下配售部分解禁。9月21日掛牌A股的中國中冶,A股發(fā)行價為每股5.42元，對應(yīng)市盈率為42倍。

2010年1月下旬以來，破發(fā)潮越發(fā)洶涌，越來越多破發(fā)股不能挺過三個月的網(wǎng)下配售股解禁期，如中國化學(xué)(601117.SH)、中國北車(601299.SH)和中國重工(601989.SH)等一批大盤股。

在限售期內(nèi)破發(fā)，顯然使參與網(wǎng)下配售的機構(gòu)投資者遭受沉重損失。而伴隨著大勢的調(diào)整，更令一些市盈率居高的個股上市首日破發(fā)，使個人投資者賺取無風(fēng)險收益的“打新”夢破滅。

1月28日，中國西電(601179.SH)在上市首日開盤后不久便跌破發(fā)行價，成為新股發(fā)行制度改革后首日破發(fā)第一股。

2月2日和5日，首日破發(fā)在二重重裝(601268.SH)和漫步者(002351.SZ)上重演。

2月3日，雖然滬指大漲2.36%，加入破發(fā)大軍的新股卻達到9只，創(chuàng)下了新股發(fā)行制度改革以來的紀(jì)錄。在主板，造就了A股歷史上第四大IPO的中國建筑(601668.SH)，盤中一度跌至4.12元的最低價。中國建筑去年7月以4.18元發(fā)行了120億股，發(fā)行價對應(yīng)市盈率高達51倍。

同日，高樂股份(002348.SZ)成為近年來首只開盤即破發(fā)的股票，亦是中小板首只破發(fā)股票。高樂股份開盤價為21元，較發(fā)行價下跌4.5%。此外，中小板的新朋股份(002328.SZ)和海寧皮城(002344.SZ)也在盤中跌破了發(fā)行價。

創(chuàng)業(yè)板更在飽嘗發(fā)行價過高的后遺癥。

2月3日創(chuàng)業(yè)板批量造就了五只破發(fā)股，使得創(chuàng)業(yè)板破發(fā)股票達到八只，且均為第三、第四批上市公司，對應(yīng)的平均市盈率分別為78.1倍和88.6倍。

一位行業(yè)分析師對本刊記者說，近期發(fā)行的一些股票價格高得離譜，甚至分析師也不愿意推薦。但一些基金仍然違背持有人利益最大化原則，去申購高價股票?！叭绻銢]買，漲上去了要追究責(zé)任；如果跌下來了，反正大家都買了，并不追究責(zé)任。對于一些高價IPO，缺乏反向的懲罰機制?！彼f。

反向懲罰

接受采訪的投行人士普遍認為，破發(fā)對A股市場未必是壞事。一位外資投行高管對本刊記者表示，看破發(fā)是否正常，一是看是否大面積破發(fā)，二是看整體市場的變化。

截至2月4日，新股發(fā)行制度改革以來上市的個股共有140只。此前，證監(jiān)會對IPO發(fā)行價市盈率倍數(shù)的默認指導(dǎo)是30倍。一位券商自營部門的人士說，改革后的新股發(fā)行幾乎都突破了30倍的限制。而截至2月1日，滬深300對應(yīng)的市盈率已下降到20.3倍，大面積破發(fā)并不令人意外。

“以后‘打新’會謹慎很多?！鄙鲜鋈套誀I部門人士稱，僅憑無技術(shù)含量的“打新’就能獲得的高額收益將會消失，這在短期是弊；長期來看，上市公司的發(fā)行定價將會走向理性，且券商的投資水平差別也將體現(xiàn)出來。

由于取消了價格的行政指導(dǎo)，過渡階段出現(xiàn)了發(fā)行人和承銷商不理性定價的現(xiàn)象，造成一級市場風(fēng)險前所未有的暴露，大面積破發(fā)正是這一風(fēng)險的體現(xiàn)。

由于一二級市場的價差大幅縮小，對于個人投資者而言，“打新”收益不再，首日爆炒、高換手率的現(xiàn)象顯著減少，中簽率也有所提高。

對機構(gòu)投資者而言，申購新股也必須向理性回歸。對承銷商而言，如不能增強定價能力，在發(fā)行人和投資者利益之間找到平衡，而是一味偏向發(fā)行人，那么不但破發(fā)會成為常態(tài)，無法獲得足額認購的現(xiàn)象或許也將會在A股市場出現(xiàn)。

大面積破發(fā)的壓力，將增加投資者的話語權(quán)，促進發(fā)行人與投資者的互動，使定價過程真正變成參與主體自主決定,風(fēng)險自擔(dān),發(fā)行人與投資人和承銷商從各自利益出發(fā)博弈的過程。

此前的市場低迷時期，監(jiān)管部門傾向于采用行政手段暫停IPO。加上發(fā)行審核制和市盈率的窗口指導(dǎo)，客觀上使市場認為企業(yè)的IPO得到了政府部門的背書。

值得肯定的是，此次破發(fā)大潮雖然洶涌，但證監(jiān)會否認了暫停IPO的傳言，對企業(yè)定價“聽之任之”，回歸真正的市場化。

市場主體的博弈和市場的再平衡已在中國一重上有所體現(xiàn)。2月3日，由中銀證券擔(dān)任主承銷商的中國一重將發(fā)行價確定為5.70元，低于發(fā)行價格區(qū)間上限5.80元。這是IPO重啟以來發(fā)行價低于上限的第一例。

同時，基于新股發(fā)行風(fēng)險增大，IPO重啟以來網(wǎng)上發(fā)行最高中簽率和網(wǎng)下配售最低認購倍數(shù)也被中國一重刷新。中國一重網(wǎng)上發(fā)行中簽率高達4.98%，其網(wǎng)下最終配售比例高達26.17%，發(fā)行認購倍數(shù)僅為3.82倍。

發(fā)行價管制復(fù)辟？

2007年11月，A股第一大權(quán)重股中國石油(601857.SH/00857.HK)登陸上海證券交易所。在當(dāng)時價格受到管制的發(fā)行體制下，中國石油發(fā)行價16.7元，對應(yīng)市盈率22倍。上市首日，中石油遭到爆炒，開盤價48.6元，較發(fā)行價大漲191%，此后股價便一落千丈，再也未能回歸輝煌。這成為新股發(fā)行體制改革的由頭。

2009年6月10日，證監(jiān)會發(fā)布文件，稱將強化市場約束機制，充實和完善詢價制度，推動發(fā)行人、投資人、承銷商等市場主體歸位盡責(zé)。具體措施包括完善詢價和申購的報價約束機制，增加定價過程股票分配機制的彈性。簡而言之，取消監(jiān)管當(dāng)局對發(fā)行定價的窗口指導(dǎo)，試圖消除一級市場和二級市場之間的“無風(fēng)險暴利”。

然而，在股票發(fā)行本身仍受到嚴格管制的情況下，放開價格的結(jié)果就是高企的發(fā)行市盈率。不理性報價的狀況沒有得到明顯改善，反而變本加厲。

1月29日，證監(jiān)會在上海召開新股發(fā)行體制與改革研討會，討論新股發(fā)行制度的進一步改革。亦有市場人士提議，證監(jiān)會此前窗口指導(dǎo)的30倍發(fā)行市盈率應(yīng)重新成為一條值得考慮的安全線。這無異于舊體制復(fù)辟。

證監(jiān)會主席助理朱從玖在會議上表示，定價市場化的機制對詢價機構(gòu)的能力要求很高，目前的狀況表明詢價機構(gòu)在行為操守、專業(yè)能力、估值水平上都還需要大幅度的提高，定價才會更加合理。

瑞銀證券董事總經(jīng)理趙駒、廣發(fā)證券總裁李建勇，均在會上提出存量發(fā)行的改革方向。亦有不少券商人士認為，新股發(fā)行制度的根本問題不僅僅在于承銷商的能力或是詢價機制，而是在于放棄限制上市公司數(shù)量的審批制，讓市場不僅決定是否破發(fā)，而且決定是否能發(fā)得出去。

“僅搞價格控制，而不放開新股供應(yīng)，不能解決根本問題。國泰君安證券研究所高級策略研究員翟鵬對本刊記者表示。