全面深化發(fā)行體制改革的三大方向

由于二級市場的股價水平和結(jié)構(gòu)決定了一級市場的發(fā)行價格和發(fā)行市盈率，因此，要真正解決我國A股市場目前中小盤股發(fā)行價偏高的問題，就必須綜合治理，采取措施逐步改變A股市場“中小盤溢價”的畸形結(jié)構(gòu)，推動A股市場向國際成熟市場的大盤藍(lán)籌股溢價、中小盤股折價那樣一個更加合理的投資性市場演變。這不僅需要在A股市場占主導(dǎo)地位的國資管理制度的改革，需要證券市場結(jié)構(gòu)的演變?nèi)绻芍钙谪浀陌l(fā)展，需要市場投機(jī)文化向投資文化的轉(zhuǎn)變，也需要全面深化發(fā)行體制改革。

發(fā)行體制改革的第一個方向當(dāng)然是發(fā)行審批制度的改革?，F(xiàn)行的發(fā)行審批制度高度集中，歷史上長期充當(dāng)政策調(diào)控的工具，因此具有很強(qiáng)的行政色彩。這樣，發(fā)行節(jié)奏快了，往往被解讀為管理層意欲打壓股市；慢了、停了又被認(rèn)為是政府托市的信號，然后又焦慮IPO何時重啟那只半空中的靴子。這樣的行政調(diào)控辦法左右為難，動輒得咎，顯然不是長久之道。改革要循序漸進(jìn)，就要從現(xiàn)在起研究從行政性實質(zhì)審批向市場化審核注冊的過渡之道，讓經(jīng)濟(jì)周期和市場供求關(guān)系逐步發(fā)揮對企業(yè)上市節(jié)奏的調(diào)節(jié)作用。在目前還不能一下子取消對企業(yè)上市審批控制的情況下，針對中小型企業(yè)在證券市場上的供求失衡、推動估值高企的情況，可以大大加快中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市的步伐，適當(dāng)延緩大型企業(yè)的上市，以保持適度均衡的上市規(guī)模和節(jié)奏。給中小型特別是創(chuàng)新型企業(yè)提供更多的機(jī)會，符合國家自主創(chuàng)新戰(zhàn)略，有利于啟動民間投資。由于大型企業(yè)容易得到銀行信貸的支持，扶持中小型企業(yè)上市也有助于發(fā)展直接金融，同時改善A股市場國有股比重過大的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。

發(fā)行審批制的改革不限于股票，公司債本來也應(yīng)當(dāng)是證券市場主要品種，而且與股票相比，其風(fēng)險要小得多?，F(xiàn)在奇怪的是，企業(yè)成為上市公司，連自己高風(fēng)險的股票都在市場上流通，但要發(fā)行公司債，門檻很高，阻力重重，手續(xù)繁雜，中介費用不菲，以致上市公司主要也靠銀行信貸支撐。這種情況是我國大力發(fā)展直接金融整體戰(zhàn)略的重大障礙。發(fā)行審批制度的改革應(yīng)全面審視公司債的意義和作用，大大降低門檻，簡化手續(xù)，為上市公司普遍提供公司債這樣較銀行貸款成本更低更靈活的直接融資渠道，為廣大投資者提供風(fēng)險較小、收益又遠(yuǎn)高于銀行儲蓄存款的投資品種。這將對推動我國證券市場的大發(fā)展以及整個金融體系的變革都具有深遠(yuǎn)意義。

發(fā)行體制改革的第二個方向是再發(fā)行即再融資制度的改革。因為發(fā)行制度的合理化不僅包括首次發(fā)行即IPO也包括再融資?，F(xiàn)在我們的首發(fā)定價已經(jīng)市場化了，但再融資不僅仍然是嚴(yán)格的審批制，而且發(fā)行定價嚴(yán)重落后僵化，完全跟不上市場的變化。因為現(xiàn)行規(guī)定雖然說增發(fā)價格是董事會或股東大會決議前的市場價格，但由于審批時間本身就有數(shù)月之久，審批同意后企業(yè)還有半年的時間擇機(jī)發(fā)行，結(jié)果到真正發(fā)行募資時原定發(fā)行價往往與這時市場價格相去甚遠(yuǎn)，往往還造成了尋租機(jī)會，形成對二級市場投資者的不公。同時在上市公司迫切需要資金的時候，不能及時增發(fā)，造成證券市場融資效率很低，適應(yīng)不了實體經(jīng)濟(jì)變化迅速、競爭激烈的資金需要。因此，在再融資體制的改革方面，完全可以借鑒境外成熟市場的經(jīng)驗，使上市公司董事會在一定的授權(quán)范圍內(nèi)，可以按照即時的二級市場價格，進(jìn)行定向募集的增發(fā)，這樣不僅可以大大提高資本市場投融資效率，也可以擠壓股市結(jié)構(gòu)性泡沫，夯實二級市場的估值基礎(chǔ)。

再發(fā)行體制從廣義上說還包括股本擴(kuò)張的市場化。我們現(xiàn)在對股本擴(kuò)張要求的門檻太高，對垃圾企業(yè)股本合并又沒有強(qiáng)制性約束，這樣給人們造成股價的貨幣幻覺，3、5元錢的股不論質(zhì)地如何大家就認(rèn)為很便宜了。同時很多人更追逐送股而不是現(xiàn)金分紅。股本擴(kuò)張的市場化可以打破貨幣幻覺，使市場上既有很貴的股票，也有幾毛幾分的股票，使投資者明白所謂送股轉(zhuǎn)增股不過是賬面的游戲，現(xiàn)金分紅才是真正的回饋股東。這樣不僅有助于校正股價結(jié)構(gòu)扭曲的水分，也有助于淡化市場投機(jī)氣氛，推進(jìn)A股向投資性市場轉(zhuǎn)變。

發(fā)行體制改革的第三個方向是下市即退市機(jī)制的市場化改革。因為發(fā)行上市與淘汰下市是一個事情的兩面。只有上市沒有下市，只生不死，必然造成生態(tài)失衡，好壞不分，甚至劣幣驅(qū)逐良幣。不幸的是，這正是目前A股市場生態(tài)環(huán)境的真實寫照。績優(yōu)價不高，劣質(zhì)股受吹捧，ST企業(yè)吃香，重組賣殼題材滿天飛。而許多垃圾股票，通過所謂資產(chǎn)重組和置換，烏雞變鳳凰，股價一飛沖天。這種情況的盛行，不僅造成內(nèi)幕消息、市場操縱土壤深厚，屢禁不絕，而且是造成二級市場股價結(jié)構(gòu)扭曲和市場泡沫的主要原因。

退市制度改革的主要內(nèi)容就是要改革早已落后過時的資產(chǎn)重組制度安排。不錯，促進(jìn)收購兼并是資本市場的重要功能和活力源泉之一。但是，我們要推動的是對實體經(jīng)濟(jì)有積極意義的兼并重組，如同行業(yè)購并，產(chǎn)業(yè)鏈上下游的擴(kuò)張，增加產(chǎn)業(yè)集中度和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的收購，而不是現(xiàn)在大量發(fā)生的與實體經(jīng)濟(jì)毫無關(guān)聯(lián)的賣殼、換殼。須知，現(xiàn)在人們所說的殼資源，并不是真正有價值的資源，而完全是人造的行政資源，這樣的資源，如果想造，可以無成本地?zé)o限制造。因此，把有青春活力的企業(yè)和資產(chǎn)，人為注入債務(wù)擔(dān)保纏身、病入膏肓的軀殼，是對真正社會資源的極大浪費，有百害無一利。這種挽救殼資源即在境外被稱為后門上市的資產(chǎn)重組，應(yīng)當(dāng)在安民告示、給出過渡期后盡早廢止。中小板、創(chuàng)業(yè)板市場更應(yīng)及早實行。

同時應(yīng)當(dāng)指出，有實體經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵的購并重組，其實更多地表現(xiàn)為強(qiáng)者更有強(qiáng)中手的競爭性整合。對弱勢企業(yè)的收購兼并即使發(fā)生，也往往需要投資者對投資失誤付出代價。所以在境外規(guī)范市場上我們有時也看到對失敗企業(yè)的并購重組，但經(jīng)常是以原先投資者的權(quán)益以極低的價格被大大稀釋為前提。讓投資失誤的股票購買人付出代價，是證券市場有效運轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)條件。我們名為保護(hù)中小投資者的挽救殼資源做法，結(jié)果是賞罰不分，市場紀(jì)律松懈，垃圾企業(yè)比藍(lán)籌優(yōu)質(zhì)企業(yè)還香。保護(hù)主義的溺愛誤導(dǎo)了投資理念，這也是目前A股市場存在結(jié)構(gòu)性扭曲和泡沫的重要原因。

綜上所述，要校正二級市場股價結(jié)構(gòu)的扭曲，僅就發(fā)行體制本身而言，就需要全方位的深化改革，其中許多環(huán)節(jié)既要方向明確，步伐堅定，還要統(tǒng)籌兼顧，循序漸進(jìn)。還在新股發(fā)行定價制度改革起步的時候我們就指出，這項改革尤其在創(chuàng)業(yè)板市場過快推進(jìn)，將會使發(fā)行市盈率的分化發(fā)展到極致，導(dǎo)致改革的過度壓力和拷問。從這個角度看，發(fā)行定價體制的改革也還是有不少需要總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)和完善的地方。但是，就和股權(quán)分置改革的起步一樣，開弓沒有回頭箭，倒退是沒有出路的。中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和結(jié)構(gòu)調(diào)整都需要一個更加強(qiáng)大、日益市場化和高度開放的資本市場，而中國史無前例的城市化和經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化的高速發(fā)展也為資本市場的強(qiáng)盛奠定了一個堅實的基礎(chǔ)。只要我們堅定市場化改革的方向，同時立足國情、腳踏實地，發(fā)行體制改革的成功和資本市場的長期繁榮都是可以預(yù)期的。