王曉國(guó)

中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于開展證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作的指導(dǎo)意見》后，滬深交易所開展為期20天的全網(wǎng)持續(xù)測(cè)試，融資融券試點(diǎn)進(jìn)入了仿真交易，標(biāo)的證券的選擇成了試點(diǎn)的焦點(diǎn)之一，市場(chǎng)關(guān)心有幾類標(biāo)的證券，是什么標(biāo)的證券，怎么選標(biāo)的證券。

需要哪些類型的標(biāo)的證券

從業(yè)務(wù)流程看，投資者需要包括現(xiàn)金和可充抵保證金的證券作為初始保證金，方可借入一定比例資金買入證券，或者借入一定比例證券進(jìn)行賣出，參與融資融券交易；在必要時(shí)追加規(guī)定比例現(xiàn)金或可充抵保證金的證券補(bǔ)充保證金，維持證券信用交易。這就說明，融資融券交易需要三類標(biāo)的證券，它們是可充抵保證金的質(zhì)押標(biāo)的證券、融資交易標(biāo)的證券和融券交易標(biāo)的證券。

從市場(chǎng)準(zhǔn)入看，滬深交易所按照“從嚴(yán)到寬、從少到多、逐步擴(kuò)大”的原則，從符合條件的證券范圍內(nèi)，審核、選取并公布可作為標(biāo)的證券的名單；證券公司在交易所公布的標(biāo)的證券范圍內(nèi)，根據(jù)自身業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況、市場(chǎng)狀況以及客戶資信等因素，可以自行確定標(biāo)的證券名單。這又說明，融資融券交易需要明確兩類標(biāo)的證券，它們是交易所標(biāo)的證券和證券公司標(biāo)的證券。

上述情況表明，從數(shù)量上講，融資融券交易質(zhì)押、融資融融券三個(gè)細(xì)分市場(chǎng)都需要明確交易所標(biāo)的證券和證券公司標(biāo)的證券，總共六類融資融券交易的標(biāo)的證券。從質(zhì)量上講，質(zhì)押、融資融融券三個(gè)細(xì)分市場(chǎng)有保值、增值、減值屬性要求，交易所標(biāo)證券公司也有社會(huì)總剩余、證券公司剩余的利益訴求，需要?dú)w位思考、仔細(xì)推敲。

需要什么標(biāo)的證券

從市場(chǎng)屬性看，證券質(zhì)押派生于借貸關(guān)系，關(guān)注保值的證券，需要無風(fēng)險(xiǎn)和低風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)的證券，現(xiàn)金、各種結(jié)算票據(jù)以及貨幣市場(chǎng)基金就是比較合適的充抵保證金的標(biāo)的證券，其折算率也高；融資買入證券隸屬杠桿投資，追求升值潛力的證券，需要選取在一定風(fēng)險(xiǎn)水平下收益較高的標(biāo)的證券；融券賣空證券純屬做空投資，尋找溢價(jià)過度的證券，需要選取在一定收益水平下風(fēng)險(xiǎn)較高的標(biāo)的證券。

從交易所角度看，試點(diǎn)初期是組建融資融券交易市場(chǎng)，目標(biāo)是促成市場(chǎng)均衡，實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)。這就說明，除了在既定標(biāo)的證券市場(chǎng)，不但要投資者剩余最優(yōu)，“讓合適的投資者去買合適的產(chǎn)品”，構(gòu)建投資者適當(dāng)性制度；而且要證券公司剩余最優(yōu)，“將合適的產(chǎn)品賣給合適的投資者”，建立證券公司適當(dāng)性制度；共同促成市場(chǎng)均衡，實(shí)現(xiàn)總剩余最大化。還要在多個(gè)標(biāo)的證券市場(chǎng)，做到總剩余更大化，選擇交易量排名靠前、需求相對(duì)缺乏價(jià)格彈性、供給相對(duì)缺乏價(jià)格彈性的標(biāo)的證券，設(shè)立標(biāo)的證券適當(dāng)性制度，“選合適的證券充當(dāng)合適標(biāo)的”。日本1950年開始保證金融資交易之初，只有5只股票可以進(jìn)行信用交易，1951年擴(kuò)大到50只，目前也只達(dá)70%左右，2008年金融危機(jī)期間還禁止所有股票裸賣空。

從證券公司角度看，試點(diǎn)初期以自有資金和自有證券開展融資融券交易，投資者向證券公司借錢、購(gòu)買證券，到期還本付息；向證券公司借入證券、賣出證券，到期返還證券、支付利息；增加證券公司利息收入和傭金收入，增多凈資本的資產(chǎn)使用用途，要求在交易所確定的標(biāo)的名單中選擇自身交易量市場(chǎng)占比最前、資產(chǎn)份額市場(chǎng)占比靠前的標(biāo)的證券，尤其是要將上市證券公司自家股票選為融資標(biāo)的。

如何選取標(biāo)的證券

對(duì)于交易所來說，從境內(nèi)市場(chǎng)看，試點(diǎn)準(zhǔn)備期間，滬深交易所出臺(tái)的《融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》規(guī)定了融資融券標(biāo)的證券最短上市期限、流動(dòng)市值、股東人數(shù)、日均換手率、日均漲跌幅偏離基準(zhǔn)指數(shù)平均值、波動(dòng)幅度等下限指標(biāo)，基本符合交易量排名靠前、需求相對(duì)缺乏價(jià)格彈性、供給相對(duì)缺乏價(jià)格彈性三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。從境外市場(chǎng)看，80%左右的融資融券需求是融資需求，融券需求派生于機(jī)構(gòu)投資者尤其是長(zhǎng)期資金的機(jī)構(gòu)投資者的套期保值需求，這就要求在加強(qiáng)了標(biāo)的證券適當(dāng)性制度供給管理的同時(shí)加強(qiáng)需求管理，融資融券標(biāo)的證券匹配機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)配置需求。

建議：一是鑒于融資融券交易標(biāo)的證券與股指期貨標(biāo)的指數(shù)的成分股存在套利關(guān)系，融資融券標(biāo)的證券池與股指期貨標(biāo)的指數(shù)的成分股基本匹配，與標(biāo)的指數(shù)的成分股調(diào)整同步實(shí)行動(dòng)態(tài)管理；二是逐步增加符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的戰(zhàn)略性新興行業(yè)個(gè)股類別，滿足證券投資的剛性需求；三是由規(guī)模較大投資銀行的專業(yè)團(tuán)隊(duì)投標(biāo)，采用模型計(jì)算、專家評(píng)議、模型計(jì)算與專家評(píng)議相結(jié)合的三類方式，運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法(VAR)、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整資本收益法(Raroc)和信貸矩陣法(Credit Metrics)等技術(shù)，篩選和計(jì)算標(biāo)的股票、可充抵保證金股票及折算率。

對(duì)于試點(diǎn)公司來說，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)上，認(rèn)證市場(chǎng)份額排名靠前的幾家試點(diǎn)公司公布的融資融券標(biāo)的證券名單、可充抵保證金證券名單及其折算率，其余券商參照?qǐng)?zhí)行的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)管理制度；機(jī)制設(shè)計(jì)上，分別由試點(diǎn)公司買方(自營(yíng)部門)和賣方(研究部門)獨(dú)立提出標(biāo)的證券池，風(fēng)控部門擬定反饋意見，試點(diǎn)公司信用業(yè)務(wù)管理委員決策的決策、執(zhí)行的監(jiān)督三權(quán)分立的運(yùn)行機(jī)制；技術(shù)運(yùn)用上，采用交易所標(biāo)的證券交易量市場(chǎng)占比、資產(chǎn)份額市場(chǎng)占比等指標(biāo)體系定期排名、按季調(diào)整，實(shí)行標(biāo)的證券適當(dāng)性制度的動(dòng)態(tài)管理機(jī)制。

(作者系中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)展戰(zhàn)略工作委員會(huì)副主任)