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- 名家視野

□華泰證券研究所所長助理 費良江

經(jīng)濟的穩(wěn)步復(fù)蘇為物價回升提供基礎(chǔ)，今年的物價上漲壓力將不斷加大。但進一步分析，我們認為今年的物價形勢預(yù)計將呈現(xiàn)出兩個特點，一是通脹預(yù)期不斷提升，通脹壓力逐步加大。二是全年物價實際上漲幅度比較溫和，CPI年度漲幅超過5%的可能性并不大，屬于低度通脹。在溫和通脹的背景下，進行通脹預(yù)期管理更要細心呵護經(jīng)濟復(fù)蘇綠芽。

一是從經(jīng)濟增長周期看，雖然今年我國經(jīng)濟有望繼續(xù)穩(wěn)步回升的增長態(tài)勢，但經(jīng)濟運行仍處于復(fù)蘇的初期階段，并不具備發(fā)生中度以上通脹的經(jīng)濟環(huán)境。從國際大宗商品價格上漲導(dǎo)致的輸入性通脹壓力看，由于指標內(nèi)涵的不同以及產(chǎn)品市場供求環(huán)境的影響，國際市場大宗商品價格的上漲對PPI的影響較明顯，但進一步對CPI產(chǎn)生傳導(dǎo)效應(yīng)則并不十分顯著。從資源產(chǎn)品價格改革對物價的推動來看，雖然資源性產(chǎn)品價格的上漲將不可避免，但也將是一個逐步的過程。而且，政策性調(diào)價因素的可控性較強，在上漲的時機、幅度選擇方面管理層會相應(yīng)考慮當時的物價漲幅情況而定。從食品價格上漲情況看，去年我國糧食產(chǎn)量再度實現(xiàn)增長，幅度為0.4%。在我國糧食產(chǎn)需長期處于緊平衡的情況下，糧食的連續(xù)六年增產(chǎn)對于防止價格劇烈波動、穩(wěn)定物價水平有著重要意義，預(yù)計今年糧食價格將維持溫和上升態(tài)勢。從豬肉價格看，能繁母豬存欄的變化顯示，自去年8月份開始已呈現(xiàn)不斷增加態(tài)勢，并且從規(guī)模水平看遠高于2007年豬肉價格大幅上漲時的存欄水平，豬肉價格今年出現(xiàn)大幅上漲的空間有限。

二是對通脹預(yù)期的管理在不斷加強。管理層在去年10月份就已將管理好通脹預(yù)期與保增長、調(diào)結(jié)構(gòu)一起作為宏觀調(diào)控的重點，顯示出對未來物價上漲壓力的關(guān)注。央行行長周小川近期指出，中國貨幣政策應(yīng)當為資源價格改革留有空間，這顯示央行在制定貨幣政策時會考慮到對資源價格改革給予支持，也即央行會對因促進資源優(yōu)化配置所帶來的通脹水平提升保持一定容忍度。央行在今年年度工作會議中明確指出，既要保持足夠的政策力度，支持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展，又要穩(wěn)定價格水平，有效管理通脹預(yù)期。由此看出，今年物價的上漲壓力和通脹風(fēng)險，已經(jīng)引起了管理層的重視和防范，這也在一定程度上有助于降低通脹實際發(fā)生的可能性。

在溫和通脹的背景下，進行通脹預(yù)期管理的同時更要防經(jīng)濟二次探底。

貨幣政策提前和快速退出會打擊脆弱的經(jīng)濟復(fù)蘇。一方面央行從去年底開始利用貨幣工具連續(xù)對貨幣供應(yīng)進行小幅調(diào)控，另一方面今年初以來股市和大宗商品價格連續(xù)下跌。這一現(xiàn)象說明市場對央行的貨幣政策反應(yīng)很靈敏。如果這種現(xiàn)象持續(xù)下去，剛剛被激發(fā)的民間投資熱情將會受到嚴重打擊。中國經(jīng)濟復(fù)蘇很脆弱，去年拉動經(jīng)濟增長主要靠政府對“鐵公基”投資的高增長，尤其是地方政府項目的投資拉動。如果今年政府投資增長收窄，尤其是中央壓縮地方投資項目、銀行壓縮地方投資項目貸款，而民間投資項目不跟上，那么中國經(jīng)濟持續(xù)增長將會受到抑制。

正利率的公平性是相對的。當通脹并不影響經(jīng)濟增長還對經(jīng)濟增長有益的時候，負利率是可取的。一些人提出負利率有失公平，其理由是通脹造成資產(chǎn)價格上漲，而負利率導(dǎo)致客戶在銀行的存款資產(chǎn)縮水。道理是不錯。但是，如果這種負利率能換來經(jīng)濟穩(wěn)定增長，創(chuàng)造更多的就業(yè)機會，推動社會的和諧進步，那就是可取的。從我國經(jīng)濟增長和就業(yè)水平來看，如果經(jīng)濟增長接近6%，就業(yè)就會出現(xiàn)嚴重問題。如2008年第四季度和2009年第一季度，我國經(jīng)濟增長按季度核算同比分別為6.8%和6.2%，當時珠三角、長三角企業(yè)大量辭退農(nóng)民工1200多萬人就足以說明這一問題。也就是說，負利率是對存款人不公平，但換來了增加就業(yè)，獲得了就業(yè)的公平。

退出刺激經(jīng)濟政策應(yīng)該考慮國際收支平衡。目前世界經(jīng)濟很多地方如歐洲等都未走出危機，退出刺激經(jīng)濟的政策與世界主要國家如美國、歐洲等步調(diào)應(yīng)該基本一致。如果我們早于美國、歐洲退出，很可能出現(xiàn)已經(jīng)嚴重不平衡的國際收支雪上加霜，外貿(mào)出口良好局面可能會受到?jīng)_擊。

防通脹要把握好時和度。時機未到出臺調(diào)控的貨幣政策將對經(jīng)濟和社會產(chǎn)生不利影響，當然，時機錯過了也是一樣。量度更要注意，否則，要么沒有起到預(yù)期作用，要么過于嚴重打擊經(jīng)濟增長。我們以為，目前我國存款準備金率16.5%比國際平均8%-10%要高得多，繼續(xù)上調(diào)空間有限，連續(xù)調(diào)高存款準備金率也并不適宜；利率水平雖然處于歷史低位，但與國際比較也不算低。為此，退出經(jīng)濟刺激政策，首先要考慮與國際接軌，與美國、歐洲等國家一起退出；其次貨幣調(diào)控政策的順序應(yīng)該是先量后價。當月度CPI出現(xiàn)快速上漲并轉(zhuǎn)正后可以采取通過央行公開市場適度回籠貨幣(目前的情景)，當月度CPI上漲超過一年期存款基準利率后可以采取上調(diào)準備金率，當月度CPI上漲超過4%以后，可以考慮逐步加息。提高準備率和加息的幅度也要看當時CPI上漲的趨勢。如果達到上述條件，第一種情景是第一個月度CPI上漲低于3%則采用溫和方式，如上調(diào)準備金率0.5個百分點或加息27個基點；第二種情景是連續(xù)兩個月度CPI上漲高于2%或一個月度高于3%則用比較猛烈的方式，如上調(diào)準備金率1個百分點或加息54個基點，或者同時采取上調(diào)準備金率和加息，而央行的公開市場操作和窗口指導(dǎo)則隨時可以進行，但應(yīng)注意量度問題。