很多投資者認(rèn)為股指期貨和融資融券出臺(tái)后封閉式基金折價(jià)率會(huì)大幅縮小，甚至歸零。主要理由是因?yàn)榉忾]式基金存在較大折價(jià)率，做空工具出臺(tái)之后，可以利用它們來(lái)實(shí)現(xiàn)封閉式基金的套利，即買(mǎi)入封閉式基金，賣(mài)空股指期貨或者類(lèi)似的開(kāi)放式基金(融券)，獲得套利收益，這種套利行為會(huì)大大降低封閉式基金的折價(jià)率。但我們認(rèn)為這種認(rèn)識(shí)存在很大的誤區(qū)。

首先，股指期貨合約期限較短，流動(dòng)性較好的通常是近月合約，融券的期限目前也不能超過(guò)6個(gè)月，而很多封閉式基金存續(xù)期很長(zhǎng)，目前平均剩余期限大概為4年左右，在技術(shù)上不斷對(duì)股指期貨合約或融券展期有一定難度。而且，封閉式基金折價(jià)率只有到期才必然回歸，短期特別是離到期日較遠(yuǎn)時(shí)折價(jià)率并不一定會(huì)回歸，這時(shí)的套利行為在短期反而可能產(chǎn)生虧損。

其次，一般的套利都是通過(guò)賣(mài)空股指期貨或者與封閉式基金類(lèi)似的開(kāi)放式基金實(shí)現(xiàn)的，這需要賣(mài)空的股指期貨或者與封閉式基金類(lèi)似的開(kāi)放式基金，盡可能地完全模擬封閉式基金凈值的走勢(shì)，這樣買(mǎi)入封閉式基金的多頭就可以與股指期貨或者融券的空頭較好地對(duì)沖，以獲得穩(wěn)定的折價(jià)回歸收益。但在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中，兩者很難完全對(duì)沖，這中間也會(huì)產(chǎn)生一定風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，這種套利收益除了折價(jià)回歸收益之外，還有基金凈值增長(zhǎng)帶來(lái)的超額收益，對(duì)于創(chuàng)造超額收益能力強(qiáng)的基金，套利資金的收益會(huì)更高，但超額收益的持續(xù)性是不穩(wěn)定的，而且超額收益比較高的基金折價(jià)率也通常比較小，這也為套利交易鎖定收益帶來(lái)不確定性。

最后，也是最重要的，任何套利交易都需要一定的收益空間。目前封閉式基金折價(jià)率已經(jīng)出現(xiàn)較大下降，平均年化折價(jià)回歸收益不到5%，甚至已經(jīng)低于企業(yè)債收益。即使目前的折價(jià)率不再回歸，這么復(fù)雜的套利行為也只能獲得每年不超過(guò)5%的收益，這對(duì)套利者來(lái)說(shuō)缺乏吸引力。而且如果折價(jià)率繼續(xù)縮小，套利的收益空間就更小。因此，我們認(rèn)為即使股指期貨和融資融券出臺(tái)之后，也不會(huì)導(dǎo)致封閉式基金折價(jià)率歸零。我們看到美國(guó)和英國(guó)先后在1982年和1984年推出首張股指期貨合約，使得對(duì)封閉式基金的套利變得相對(duì)容易，但在其后的幾年里，這兩國(guó)的封閉式基金折價(jià)率仍然保持在10%和20%左右的水平。

當(dāng)然，盡管我們認(rèn)為股指期貨和融資融券不會(huì)助推封閉式基金的折價(jià)率歸零，但對(duì)封閉式基金折價(jià)率的擴(kuò)大還是有一定的約束作用。在國(guó)外也有這樣的研究結(jié)論，Gemmill和Thomas對(duì)1991年到1997年間158只英國(guó)封閉式基金進(jìn)行了實(shí)證研究，認(rèn)為套利行為對(duì)封閉式基金折價(jià)產(chǎn)生明顯影響，使得封閉式基金溢價(jià)不超過(guò)5%，折價(jià)不高于30%。我們認(rèn)為股在我國(guó)套利行為會(huì)約束封閉式基金的年化折價(jià)回歸收益與同期企業(yè)債收益相當(dāng)，因?yàn)楦哂谶@個(gè)收益對(duì)套利者有一些吸引力可能會(huì)引發(fā)套利行為。目前多數(shù)封閉式基金的剩余年限還有4年左右，在目前的利率水平下，折價(jià)率會(huì)因套利行為不超過(guò)25%左右，當(dāng)然，隨著剩余年限的縮短，這個(gè)約束折價(jià)率會(huì)不斷縮小，因?yàn)樘桌麑?shí)施的時(shí)間降低了。而隨著基礎(chǔ)利率的上升，這個(gè)約束折價(jià)率會(huì)不斷拉大，因?yàn)樘桌叩臋C(jī)會(huì)成本在提升。

綜上所述，我們認(rèn)為股指期貨和融資融券出臺(tái)后，對(duì)封閉式基金的折價(jià)率會(huì)有一定約束，但在目前封閉式基金折價(jià)率普遍較小的情況下，做空工具對(duì)封閉式基金折價(jià)率的影響非常有限，由于投資者此前對(duì)封閉式基金的誤解，可能會(huì)導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)炒作，建議投資者不要追高。當(dāng)然，對(duì)到期日較近的封閉式基金來(lái)說(shuō)，由于其年化折價(jià)回歸的收益相對(duì)較高，對(duì)套利資金的吸引力相對(duì)較大。

海通證券 婁靜