對境外市場有一定了解的投資者可能知道，不少境外市場存在投資者賣出后無法按時(shí)向證券公司足額交付其賣出的證券，進(jìn)而導(dǎo)致證券公司無法向證券結(jié)算系統(tǒng)交付足額證券的情況(稱為“證券交收失敗”)。國內(nèi)證券市場引入融資融券業(yè)務(wù)后，投資者融券賣出是否也會(huì)發(fā)生證券交收失敗呢？本文將在介紹境外市場賣空機(jī)制及分析證券交收失敗成因的基礎(chǔ)上，對這一問題做出回答。

一、境外市場的賣空和證券交收失敗

境外法律或者相關(guān)監(jiān)管文件一般規(guī)定，賣空(Shorting)是投資者賣出自身當(dāng)時(shí)并不實(shí)際擁有的證券，但在賣出之前應(yīng)當(dāng)已經(jīng)借入證券，或者安排了證券借貸協(xié)議，并在規(guī)定的交收日交付證券。從上述定義來看，賣空證券，實(shí)質(zhì)是賣出借入的證券，因此并不會(huì)導(dǎo)致證券交收失敗。但投資者可能違反規(guī)定，在賣空證券之前并未借入證券或者并未安排證券借貸協(xié)議，這種情況被稱為“裸賣空”。裸賣空是各國法律明令禁止的，但由于境外交易所的交易系統(tǒng)無法確認(rèn)投資者是否確實(shí)能夠借入證券或已實(shí)際借入證券，因此無法完全杜絕裸賣空的行為，證券結(jié)算系統(tǒng)需要解決后續(xù)的證券交收失敗問題。

另外，由于境外交易所交易系統(tǒng)在撮合前一般不進(jìn)行是否超賣的檢查，因此投資者操作疏忽或溝通有誤也可能導(dǎo)致投資者賣出超過其可賣數(shù)量的證券。這種情況并非罕見。比方說，在2005年12月8日J(rèn)-COM公司在東京證券交易所上市首日，瑞穗證券公司的一名交易員誤將“以610,000日元的價(jià)格出售1股J-COM股票”輸入為“以1日元價(jià)格出售610,000股J-COM公司股票”，而J-COM公司實(shí)際發(fā)行股票數(shù)量只有14，500股,瑞穗證券公司售出并全部成交的股票數(shù)量是其發(fā)行量的42倍。為彌補(bǔ)賣空數(shù)量，瑞穗證券公司當(dāng)天采取了反向買入操作，為此蒙受了270億日元的巨額損失，但仍有96,236股未能購回，最終造成了嚴(yán)重的證券交收失敗。

對于證券交收失敗的問題，境外證券結(jié)算系統(tǒng)建立了事后補(bǔ)救措施。首先是建立證券借貸機(jī)制。一旦發(fā)生投資者在交收日無法交付證券的情形，證券結(jié)算系統(tǒng)會(huì)先啟動(dòng)證券借貸機(jī)制，向第三方借入同種證券以交付給守約方。盡管如此，證券結(jié)算系統(tǒng)仍有可能難以及時(shí)借到足額的證券，只能向守約方延遲交付相應(yīng)證券并在事后通過市場補(bǔ)購證券(一般稱為“強(qiáng)制補(bǔ)購”)，或者采取現(xiàn)金結(jié)算方式。接前例，由于瑞穗證券公司無法按時(shí)交付證券，也不可能交付全部證券，因此日本證券結(jié)算系統(tǒng)對瑞穗證券公司無法履行證券交付義務(wù)的J-COM股票交易實(shí)行強(qiáng)制性現(xiàn)金結(jié)算，即豁免瑞穗證券公司向相關(guān)買入方交付J-COM股票的義務(wù)，改為要求瑞穗證券公司以每股912,000日元的價(jià)格向相關(guān)買入方支付現(xiàn)金。

二、我國的融券制度不會(huì)導(dǎo)致證券交收失敗

我國市場引入的融券制度，同樣可以實(shí)現(xiàn)賣空的功能，而與境外市場相比，不會(huì)出現(xiàn)證券交收失敗是我國融券制度的一大優(yōu)點(diǎn)。這一點(diǎn)是通過我國交易系統(tǒng)前端監(jiān)控和交收順序控制加以實(shí)現(xiàn)的。

首先，交易所交易系統(tǒng)實(shí)施的前端控制，排除了融券客戶超賣的可能。在交易前環(huán)節(jié)，證券公司擬向客戶融出證券，須先將擬融出證券從自營證券賬戶劃轉(zhuǎn)到融券專用證券賬戶內(nèi)作為融券券源。在交易環(huán)節(jié)，客戶通過證券公司提交融券賣出指令時(shí)，交易所交易系統(tǒng)會(huì)對指令進(jìn)行前端檢查，確?？蛻羧谌u出的證券數(shù)量不超過證券公司融券專用證券賬戶內(nèi)對應(yīng)證券的數(shù)量，排除了超賣的可能。

其次，登記結(jié)算公司確定的交收順序，也防止了融券賣出證券交收失敗的出現(xiàn)。根據(jù)登記結(jié)算公司的規(guī)定，證券公司融券專用證券賬戶的證券應(yīng)先用于其客戶融券賣出交易的交收，剩余的證券方可用于證券公司劃回融券券源指令的交收。這種交收順序的規(guī)定，確保證券公司劃回融券券源不會(huì)影響融券賣出交易的交收，能夠避免證券交收失敗情形的出現(xiàn)。